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新宏观:货币超发论错在哪?
2018-08-21
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    近年来,以中国M2/GDP高于美国M2/GDP为论据的货币超发论很有市场,它不但在民间广为流传,而且受到全国人大财政经济委员会三位副主任委员的大力推动。

    2017年08月06日,全国人大财政经济委员会副主任委员黄奇帆到江苏调研上半年经济形势,在其《去杠杆要从股市入手 完善退市制度》4万字报告中指出,目前到6月份大体上160多万亿,GDP去年是67万亿,所以M2是GDP的2.4倍。美国的GDP总量现在是18万亿美元,美国的M2是13万亿美元,美国全部的流通货币比它GDP的总量要小,是GDP总量的70%左右,我们是GDP总量的150%,是百分之二百几十。所以我们货币多,就会出现通货膨胀。比如房地产这10年就涨了8倍、10倍等,都和这个货币现象有关系。

    原全国人大财经委副主任委员贺铿在“2018中国企业信用发展论坛”演讲中讲到:债务猛增与货币超发有着必然的联系,在1990年的时候,中国的货币M2发行量是1.53万亿,截止到2018年3月,中国的货币M2发行量达到173.99万亿元,这意味着28年的时间,人民币的发行量增加了100多倍!

    八年前的2010年11月16日,全国人大财经委副主任委员,前央行副行长吴晓灵向《中国经济周刊》提供的数据显示,2001年-2003年间,中国M2增速16.6%,GDP增速为9.8%,CPI增速为1.4%,M2增速超出GDP增速与CPI增速之和5.4个百分点;2005年-2007年间超出2.8个百分点;2008年-2010年9月超出9个百分点。吴晓灵坦言,通过数据分析可以看到,与前两个时期相比,最近两年的货币超发表现得比较明显,是因为采取了极度宽松的货币政策。

    除了上面的三位人大财经委副主任,国务院发展研究中心高级研究员吴敬琏也持超发论。在2017金融街论坛上吴敬琏发表《货币超发之下 金融盈利模式已变成玩自己》,他指出,在货币超发和信用膨胀的情况之下,金融业的盈利模式就变成玩自己,靠自己的数量扩张来取得收入,来赚钱。

    实际上,权威部门早就否定了以M2/GDP高低来论证货币超发,它就是中国央行。

    2011年06月15日,中国人民银行发布《2011年中国金融稳定报告》认为,国际金融危机爆发之后,我国实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,货币信贷增长较快,各方面对货币超发问题关注较多。货币与经济之间的适宜关系不是简单的一一对应关系,以我国M2绝对量多、M2/GDP 较高得出货币超发的结论并不准确。一般而言,间接融资比重高,银行融资占比大,一国货币总量相对就会比较多,因为银行资产扩张(如发放贷款、购买债券和外汇等) 会派生存款,增加全社会货币供给。直接融资(如发行股票、债券等) 只涉及货币在不同经济主体之间的转移和交换,货币总量并不发生变化。研究表明,以间接融资为主的国家,M2/GDP比重普遍高于以直接融资为主的国家。

    三位全国人大财经委副主任委员与国务院发展研究中心高级研究员的结论为什么与央行相反?

    或许是四位权威人士没有看到央行的报告,但六七年过去了,应该看得到,至少有所耳闻吧,那么,剩下的可能就是不认可央行的报告了。

    第一经济首席经济学家认为,问题主要在央行报告上,因为这份报告没有澄清M2的形成机制,用实证归纳法来论证缺乏说服力,尤其是将派生存款命名为货币供给更混淆了人们的认识,时至今日,央行研究局局长徐忠仍然认为,近年来,我国金融体系不缺资金,缺资本,很明显,徐局长还是把M2视为资金,总之,这份报告有失专业水准。

    新宏观首先根据产业树模型进行简单模拟:

    设顶级产业初始投资货币M为100,储蓄率S为20%,法定准备金率D为10%,实施月薪制;

    那么,第一个月形成消费需求80,储蓄为20,对储蓄提取法定准备金20*10%=2,贷款=储蓄20-法准2=18;

    则,第二月总投资为消费需求80+贷款18=98=100*(1-20%*10%)=M*(1-S*D);

    第二月消费需求M*(1-S*D)*(1-S),储蓄M*(1-S*D)*S,法准M*(1-S*D)*S*D,贷款M*(1-S*D)*(S-S*D);

    则,第三月总投资为M*(1-S*D)*(1-S)+M*(1-S*D)*(S-S*D)=M*(1-S*D)^2;

    故,第V月总投资为M*(1-S*D)^(V-1);

    因为货币投资形成居民的货币收入,故上式即为新宏观的月度GDP公式。

    可见,上述过程比传统经济学教科书中的货币乘数理论更为符合现实,因为它改正了贷款者直接存入银行的假设,而是先扣除消费需求部分,提准的对象为收入中扣除消费需求剩余的部分,即净储蓄。

    将V个月度GDP累积相加,得出周期总GDP=M/(S*D)。

    则,周期总储蓄=周期总GDP*S=[M/(S*D)]*S=M/D。

    周期总法准=周期总储蓄*法定准备金率D=[M/D]*D=M。

    周期总贷款=周期总储蓄-周期总法准=M/D-M。

    M2/GDP=第V月债务存量/第V月为年末的年度GDP

    ={M*[1-(1-S*D)^V]/D}/{M*(1-S*D)^(V-11)*[1-(1-S*D)^12]/(S*D)}

    =[1-(1-S*D)^(V-12)]*S/[(1-S*D)^(V-11)]

    当S=0.2,D=0.1,V=300时,M2/GDP=68.45。

    即25年后,累积的债权是当年GDP的近70倍。

    这一结果表明,M2是递增的,GDP是递减的,因此,认为M2增速=GDP增速+CPI增速是错误的。

    此时,如果加息1%紧缩,那么债务负担将增加当年GDP的70%,企业无法支付利息,只有倒闭破产,失业规模出现,从而陷入严重衰退,即GDP减小,而M2不变,这样M2/GDP比值反而更高,费雪的债务通缩论即支持该判断。

    由上可以看出,M2并非如央行报告所讲的货币供给,实际上它只是当期货币流量的累积结果,也就是说,它是不能一次性流通的,如强行一次性流通,则为银行挤兑。

    该结论也可以从会计理论得以验证,M2在商业银行资产负债表上是储户债权,银行债务,它不是资产,不能流动。

    有人讲,个体储户的银行存款可以自由提现、转账、甚至换汇啊。

    这实际是一叶障目不见泰山,将个体的感觉等同于整体的结果。

    个体储户的存款可以自由提现,原因有:银行的拼命揽储使净流入大于净流出;提现、行外转账、换汇的额度管制。

    还有讲,行内转账可以没有上限。

    事实上,M2累积的是商业银行的债务,它对应的商业银行的贷款资产,两者反映在商行上都只是过去的借贷记录,并没有实际货币存在,这些贷款资产对应的是商品存货,如果储户恰好购买这些存货,那么,贷款与存款可以冲销,表现为债转股或消费,从而完成去杠杆,然而,该过程相当于储蓄率假设为零了,也就是简单再生产,而非原来的储蓄率为正的假设。问题在于,储户并不购买这些存货,日本经济评论家大前研一在2015年的《低欲望社会:胸无大志的时代》写道:“年轻人没有欲望、没有梦想、没有干劲,日本已陷入低欲望社会!”不愿消费的还不只是年轻人,连老年人有车有房,也陷入了“低欲望”的困境,大前研一认为,最根本的原因是他们对自己的老年生活和日本的未来感到不安,缺乏信心和安全感。30岁的年轻人也开始存钱,原因也是对老年生活感到不安。如今这种现象导致的结果就是,等到临终时,日本的老年人平均每人拥有3500万日元的金融资产。

    现代货币银行制度决定了央行垄断了银行券,即只有它发行的银行券才是社会公认的货币,考虑提取的法定准备金不能流动,因此实际的瞬时货币流量为现金+超准。而M2是不同商业银行债务的加总,自然不能作为通用货币而流动。

    另外,还可以从定量角度来论证。

    因为现代社会实施的是月薪制,因此,产业循环为一月一次,一年十二次,即一笔基础货币投放,遍历顶级产业、中间加工级产业、初级产业,被分解成工资与储蓄,然后再回流顶级产业。据此概算,2017年M0+超准约为8万亿,扣除银行与居民库存1万亿,则当月GDP即为7万亿,一年为84万亿,与当前的统计数据非常接近,反之,M2与之相差甚远。

    由此得出货币流量为现金+超准,货币流速为一月一次。

    正是由于错误地将M2视为货币流量,导致了主流经济学家们的困惑,即M2超过100万亿,但PPI连续54个月为负,CPI也只在2%徘徊,于是有了货币迷失论。

    货币当局将M2视为货币供应量的危害比研究者大,因为它实际把货币流量从7夸大为170,以此为标的进行的货币中性政策势必严重紧缩,结果债务爆雷、股市低迷、P2P崩塌也就不难理解了。

    根据圣路易斯联储披露的数据,2012年3月末,流通中的货币为11000亿美元,法定准备金余额968亿美元,超额准备金余额15097亿美元,据此概算,M0+超准约为2.6万亿美元,假设银行与居民库存0.3万亿美元,则月度平均GDP即为2.3万亿美元,一年为27.6万亿美元,而2012年美国GDP为16.16万亿美元,结果却是人民币的(现金+超准)/中国GDP<美元的(现金+超准)/美国GDP。或者说,美国的超准过剩,也就是流动性过剩,那么,美股的持续高涨也就成为情理之中了,它类似于中国2007年的股市。

    有人以楼市没有统计到CPI中来论证货币超发,实际上,楼市上涨的确和M2高度相关,因为M2是储蓄的一个去向,买房一般需要按揭贷款,但这并不能证明货币超发。因为170万亿的M2是月度货币流量逐月累积的。楼市上涨还要考虑供给,在正反馈机制下,楼市的囤积居奇是重要原因,正如蒜你狠一样,而同期的汽车、家电、手机、计算机、衣服、食品价格却疲软走低。

    货币是否超发的标准不是M2/GDP,因为M2对应贷款,GDP对应国民收入,故该比值实际为债务率。货币是否超发的标准为基础货币/实际GDP高低,物价的标准为货币流量/实际GDP,两者之间差距为准备金率高低,也就是说,即使基础货币发行稍高,也可以通过高准备金率来压低物价,比如顺差下的中国;反之,即使基础货币发行稍低,也可以通过低准备金率抬高物价,比如逆差下的美国。

    储蓄的一个去处是存入商业银行形成M2,另一个储蓄是投资股市,它与上面的模型不同之处就在于不提取准备金,即储蓄购买了上市公司的股份,但结果与M2一样,都是不可兑现的,表现为商业银行挤兑,股市暴跌,比如高高在上的美股不可持久。因此,央行研究局局长以股市作为去杠杆的场所并非良策。

    本文首发于第一经济


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草根简介


山东宁阳人,现居天津。1992年毕业于西南石油学院自动化专业,中国社会科学院MBA,国际财务管理师(IFM),第一经济首席经济学家。当代宏观经济学者,主要从事西方经济学、政治经济学、控制论等跨学科领域的研究,新宏观主义创建者,储备需求倡导者,指出储备需求为第二大最终需求,它实现了对消费需求不足的价值补偿,是摆脱周期性经济危机的根本路径。著有《新宏观主义》。


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