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从经济、流动性、制度来看资本市场
2015-12-17
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    本文根据民生证券研究院执行院长、民生财富投资首席经济学家、经济观察报首席经济学家管清友博士在2016年网易经济学家年会论坛发言整理而成。

    宏观经济层面来看,何时见底?

    关于经济见底我之前在几个场合也讲过,我觉得这次判断经济是否见底确实有点儿困难。

    首先,为什么困难,因为这次我们面临的情况确实和过去十几年,过去二三十年不太一样,它一个重要的背景是全球性的老龄化,人口红利的消退,刚刚我们有个研究,从2012年开始,中国劳动年龄人口占比下降开始,整个全球步入了人口红利消退的阶段,这个阶段其它经济体所谓人口红利还无法弥补中国人口红利消退造成的影响。因此对于全球和中国来讲,人口结构的变化所导致经济减速会有比较长时间的影响,这是一个中长期的判断。

    第二,从短期的周期性因素来讲,确实有很多不确定性因素,我们可以看三架马车,也可以看四大要素,三架马车中最重要的投资,细分来看,房地产因为人口结构的变化,它的拐点已经到了;制造业PPI的同比负增长已经经历了45个月,大大超过朱镕基时期PPI同比负增长31个月的去产能周期;从基础设施建设这块,应该说现在是唯一被赋予所谓“托底对冲”经济下滑重任的领域,但是也独木难支,所以总体感觉这一轮判断见底确实比以往要困难得多,也心里没有底,我觉得可以观察如下指标:一个是主要的重化工业,我们讲的钢铁、水泥、电解铝、煤炭,这些行业的库存去化。二是我们称之为四大攻坚战的过剩产能去化,我们在90年代末期用的是砸锭速破的方式,而这次所谓解决僵尸企业的主要手段是兼并重组,无论是中央层面还是部委层面的会议都看到这样一个信号,一个很重要的理由就是不希望大面积的人群为所谓经济转型付出代价。

    所以从明年经济建设的情况来看,最乐观的情况,我估计在2016年年底可能会有所谓降幅趋缓,阶段性见底的可能性出现,这是我想说的第一个层面,从宏观经济的角度去看我们的资本市场。

    流动性层面来看,新池子在哪里?

    第二个层面是从流动性的角度,我们不妨从M2的角度看一下流动性,现在确实形成了“流动性堰塞湖”。不光中国,全世界都是如此,我也希望大家花点时间把视角拉长,它不仅仅是我们最近十年来,或者不仅仅是2008年以后的事情,如果把历史视角拉长的话,你会发现近一百多年以来,全世界应该说是第一次面临着流动性如此泛滥的阶段,这个阶段不是从2008年开始的,是从2001年格林斯潘开始应对美国经济下行,应对“911”事件造成经济冲击的放水开始。所以至今还有学术界的人在抨击格林斯潘,当然也抨击以格林斯潘为代表的很多央行行长们,所谓低利率、零利率的时代在历史上也是没有遇见过的,这个阶段怎么能够走出去,能不能成功走出去,说实话是要打个问号的,在经济史和金融史上我们确实没有经历过这种阶段,也未必今天各国政府和各国央行采取的措施一定是成功的,怎么走出这个“流动性堰塞湖”呢,我想至少要有可承载、可吸纳的重要领域或者重要池子,这也是我最近一直在说的观点,中国确实需要一个新的资产池,这个资产池要足够大。

    资本市场的制度建设层面来看,改革红利在哪?

    从中国的角度来看,幸运的是我们是有潜力、有空间可以制造这么一个资产池的,因为中国确实有改革空间,这就是我强调的第三个方面,从资本市场制度建设的角度,以注册制为代表的资本市场的制度设计会带来改革红利,这需要我们坚定地去推动注册制的改革,给庞大的流动性,给已经形成的大量投资机构出口,这次注册制的改革,短期来看,我觉得可以和股权分置改革相比,长远来看,尽管它会对存量造成一定程度上的冲击,但它对于我们未来的一个长期牛市,应该说是一个重要的爆发点,这个从美国、欧洲,包括台湾地区资本市场的制度设计上,应该说已经能够看得出来。所以,从长期来讲,我对资本市场的发展应该还是非常乐观的。

    其实这些年,身边很多朋友,老领导、老同事,很多都投身资本市场,都自己做,因为传统的公募基金、保险,有一些体制机制上需要理顺的地方,很多人都投身这个市场,因为大家看好这个市场,所以才投身到其中去。

    短期层面来看,风险在哪?

    第四点我想讲,这时候在大趋势大家明确、有共识的背景之下,也不要忘了短期的风险:第一个风险,美联储的加息一定是一个全球流动性边际上逆转的信号,我想这在学术界,投研人员的分析中是有共识的,边际上一定是收缩的;第二,我们也不能够把“应该怎么样”想当然地理解成为“实际一定会怎么样”,毕竟这个市场上有多个主体,包括监管层,包括投资机构,包括投研机构,包括公募私募保险等,一定会有这样那样的不确定性因素;第三,中国市场特有的市场结构,所谓散户化,所谓情绪化比较重的情况,对这些不确定性我们也应该给予充分的重视。我们一直是一个人为制造的市场,这个市场确实有它先天不足的地方,我们也不敢确定未来没有政策推动、没有干预的情况是什么样,我们只能一方面高度重视此类不确定风险,另一方面尽量把这些不确定性风险纳入到我们的分析框架当中去,把它作为重要的变量去考量。

    所以,从宏观经济、流动性和资本市场制度这三个层面来看,长期来讲,我对资本市场的发展还是很看好的,但短期的风险也要给予充分的重视。

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草根简介


中国社会科学院研究生院博士。现供职于清华大学国情研究中心,从事中国国情研究。主要研究方向为世界经济、能源经济学和货币史。E-mail:qyguan@126.com
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