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金融斗士 - 周洛华首页
煮酒论通胀
2007-10-29
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  我又喝高了,这次回家肯定要有麻烦了。每次当我感觉自己已经喝出英雄气概的时候,那我肯定是喝多了。徐彬说要陪我去了茶馆,喝茶醒酒,其实我们俩都喝多了。一路上,我感觉自己是身怀绝技的江湖豪杰,刚刚从醉仙楼跳窗上了出租车,躲避朝廷鹰犬的追捕。不过,司机对我们毫无敬仰之心,他只担心我们在车里呕吐,小徐给些碎银子打发了他,我发现我们居然又到了另外一个酒吧。

  “贤弟请”,“兄长请”,一番客气之后,我们走进这家门口没有杨柳树的酒吧继续喝西域番邦进口的啤酒。“趁啤酒还没有涨价,多喝点”,小徐这样劝我。这小厮一开口就说中了我的心事:“涨价”。“今晚我们就煮酒论通胀”,我提议。“愿听兄长高论,小二,倒酒!”

  “央行连续加息,提高存款准备金率,发改委向全国人大报告今年因外汇占款而多发行的货币已经全部回笼,通货膨胀的压力应该不大”,小徐这样宽慰我。我趁着酒性,发表一番有关通胀的胡言乱语。(以下内容由徐彬同志根据谈话录音整理,未经本人审阅)

  一,通胀回顾

  我在上个世纪八十年代读书的时候,接受的是正统的教育:我国虽然出现了物价在一定范围内持续普遍上涨的现象,但这些现象不是通货膨胀。通货膨胀是资产阶级政府剥削劳动人民的一种方式,我国是社会主义国家,不可能出现通货膨胀的局面。一直到上个世纪90年代中期,我国的媒体才开始正式使用通货膨胀这个词来描述中国经济现象。在此之前,官方媒体从未确认中国存在通货膨胀。

  根据官方口径,我国只经历过一次通货膨胀,持续时间大致是92年南巡讲话到97年金融风暴。直至今日,即便8月份消费物价指数上涨6.5% ,我国的官方媒体也没有正式确认我国当前的物价上涨属于通货膨胀。我将和这个口径保持高度的一致,因此,当我在谈论有关中国的通货膨胀问题时候,始终是一个假设的态度。

  二,通胀无牛市

  我曾经说过:通胀无牛市。流动性过剩并不会导致股市暴涨,而只会推高房地产、石油、黄金等实物资产的价格。8月份CPI数据公布之后,股市大盘下跌而黄金类股票上涨就是明证。通货膨胀说明企业没有办法通过提高劳动生产率,应用新技术,开发新产品,降低生产成本等内功心法来克服原材料涨价的因素。出现这种情况,我们就应该做空股票做多房地产。因为股票从根本上代表的是企业创造财富的能力。通货膨胀说明企业在这方面的能力已经到极限。如果我们可以用融券的方法买入房地产将会产生巨大的收益。

  金鸡雪派的人不同意我们少林派《易筋经》的心法,他们认为:通货膨胀将导致央行加息,而加息将提高企业的融资成本,也提高投资者融资买股票的成本,因此,将导致股票下跌。金鸡雪派依靠误打误撞得出了和我们少林派一致的结论,但是他们的逻辑却是完全错误的。

  西域高僧米勒在少林传教时说过:融资成本与投资对象的风险收益无关。这是少林心法的入门口诀。反观金鸡雪派的武功,如果加息将导致股价下跌,那么同样的逻辑将得出这样的结论:加息同样将导致房地产下跌。我们都已经看到了:加息之后房价不跌反涨。我在2004年10月的华山大会上说过:央行加息将有力地推高房地产价格。今天回顾这段话,仍然像当年一样正确。

  此外,由罗马教宗派往少林寺的访问学者尤金法默说过:头寸存在于一切资产之中,资产价格是一个有大小有方向的矢量。这正好引证了我少林武学:加息将增强房地产所具有的“人民币购买力下降”的头寸。罗马有这样的高僧,想来黑手派的武功应该也不弱…

  三,卖冰棍的小女孩

  为什么加息不能遏制通货膨胀,不能给中国经济减速?大热天你出去给孩子买冰棍。从冰棍摊到家里要走半小时,你买下的冰棍有可能回去就已经融化了一半。卖冰棍的小女孩看出你有些犹豫,她提出:冰棍买一送一。这样你拿回去两根冰棍,即便融化了一半,回去还是一根冰棍。你被说服了,买下了她的冰棍。你是否真的赚了一根冰棍呢?不一定。路上你可能遇到了熟人,多聊了几句,回去晚了几分钟,发现冰棍融化得更厉害了。也有可能回去的路上,天越来越热,冰棍融化的速度更快了,你也会发现得不偿失。除非你买下冰棍之后,回家路上天气突然转凉,你拿回去的还是两根冰棍。你在买冰棍的时候,并不能肯定你回到家里的时候手里还有多少冰棍,但是,你和小女孩都预测你到家的时候两根冰棍最多只融化了一半,你们因此而达成了交易。这就是利率的原理。

  现在,把卖冰棍的小女孩想象成为财政部,把第一根冰棍想象成为国债的票面本金,把第二根送给你的冰棍想象成为支付给你的利息。你很快会发现:这就是一款国债的真实写照。

  为什么日本的国债利率几乎为零?为什么世界上利率最高的地方是太平洋岛国密科罗尼西亚?难道时间在日本不值钱,在密科罗尼西亚的时间却值每年20% ?世界上没有时间价值,没有资金成本,这些概念都是金鸡雪派对少林武学的误解。

  小女孩之所以多送你一根冰棍,是因为你承担了回家路上冰棍融化的风险。财政部之所以向你支付国债利息,是因为你承担了在国债到期日之前的这段时间里面,货币贬值的风险。世界上没有时间价值,只有风险补偿。

  日本的利率低是因为日本通货紧缩,日元不仅没有贬值的风险,反而还有升值的潜力。因此,日本的国债不需要给投资人支付风险补偿。这就相当于你在冬天买冰棍,回家路上你根本不用担心冰棍会融化,说不定冰棍上还会多结了一层霜。而密科罗尼西亚则是一个通货膨胀很严重的地区,必须支付很高的利息才能吸引投资人购买国债,这就相当于大热天去买冰棍,必须防范冰棍融化的风险。

  要防止中国经济走火入魔,进入严重而持续的通货膨胀境地,我们不能依靠加息,而只能依靠人民币升值。这个道理我讲了五年,却也只感化了小徐等人。报纸上连篇累牍的都是金鸡雪派的文章:人民币不能升值,不能走日本的老路。

  和武林中其他成名的大侠不同,尤其和金鸡雪派的人不同,我从未遇到过与我倾心相惜的红颜知己,就只遇到过这么一位启发我思考的小女孩。我要像安徒生一样广泛传播她的故事。

  四,日本的问题出在哪里

  现在来说说东瀛浪人的武功为什么会练得岔气了。

  早在1980年代,就有人提出要日币升值,日本人不干,影响出口,影响就业,影响经济,影响稳定的事情他们不干。结果呢?一拖再拖,在这个过程中,日本的房地产和股票等金融资产都暴涨。最后迫不得已,日元升值了,结果是资产价格泡沫破灭,同时实体经济也受打击,这一下喘不过气来了。

  经济上升过程中,货币升值的例子很多,德国,俄罗斯,墨西哥,加拿大都是最近的例子,相对于美元的升值幅度都很大,最多有升值一倍的。也没有听说这些国家陷入困境。关键在于这些国家都在应该升值的时候开始升值,而没有等等资产价格上涨之后再升值,实体经济也没有垮掉。

  金鸡雪派的人反复拿日本说事儿,就是不提那些成功升值的人们。我想起了小时候看过的小马过河的例子。只要我们人民币不能升值到合理的市场水平,我们就是在制造一个大的泡沫,我们所有的努力就是让这个泡沫晚些破灭,但是,随着时间推移,这个泡沫也越来越大了。我很担心,我担心我们已经走上相同的道路,加息已经被证明为错误,以汇率为主的货币政策调整又为时已晚。我希望担心是多余的,就算我是唐僧,多说了几句。

  小徐,小徐,你醒醒!你要提防那个鉴真和尚偷走我少林心法,拿到日本传播。

  五,第五个烧饼的问题

  金鸡雪派的人坚持认为加息能够遏制通货膨胀,他们说现在加息才刚刚3年,幅度也不大,等到加息到一定程度,通货膨胀会下来的。他们还说:就像人饿了要吃5个烧饼一样,要等到第5个烧饼才能吃饱。这个比喻有严重的逻辑问题。人吃第一个烧饼的时候,可能还没有饱,但肯定应该感觉比不吃烧饼要饱一些。现在我们越加息房价越涨,就像是说:越吃烧饼人越饿,迟到第四个烧饼是最饿的,是黎明前的黑暗,吃到到第五个烧饼人突然饱了。多么可笑的逻辑。我认为用加息来遏制通货膨胀是喝海水止渴,越喝越渴,越渴越喝。加息不是烧饼是咸水。

  实践是检验真理的唯一标准,教科书从来不是标准。加息3年的实践已经证明了通货膨胀无法通过加息来遏制。有人说,升值将导致工厂关门,工人失业。这是胡说。如果我们不升值而继续通货膨胀,人民的生活水平继续下降,实际购买力继续下降,唯一得到好处的是,用便宜价格购买中国资产的外国人。这样的经济发展是人民所需要的吗?通货膨胀从本质上讲是稀释了人民的财富,用稀释人民的财富去创造就业机会,去养活人民,这样的逻辑走得通吗?这不是挥刀自宫是什么?

  2005年7月21日,我一直记得这一天,人民币开始升值,我当时说:今晚是中国股市熊市的最后一个夜晚了。人民币升值将使企业更好地提高效率,节约资源,注重投入,可能会节约用工,但是就业者的待遇将得到提高。我们最终通过创造新价值来实现经济的可持续增长,这难道不是科学发展观所倡导的吗?

  说着说着,桌上的空瓶子越来越多,周围的人越来越少。我还在继续胡言乱语:“我听说东厂的曹公公最近又招安了一批江湖败类为朝廷卖命,这些人一定都是金鸡雪派的…”,我愤愤地咂着伏特加。“老大,时间不早了,还是回去吧!”小徐不耐烦地抬起头来,招呼着孙二娘结账。是啊,现在无论是我转身回家还是央行调整货币政策,时间都已经很晚了。


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  • 二,通胀无牛市

      我曾经说过:通胀无牛市。流动性过剩并不会导致股市暴涨,而只会推高房地产、石油、黄金等实物资产的价格。8月份CPI数据公布之后,股市大盘下跌而黄金类股票上涨就是明证。通货膨胀说明企业没有办法通过提高劳动生产率,应用新技术,开发新产品,降低生产成本等内功心法来克服原材料涨价的因素。出现这种情况,我们就应该做空股票做多房地产。因为股票从根本上代表的是企业创造财富的能力。通货膨胀说明企业在这方面的能力已经到极限。如果我们可以用融券的方法买入房地产将会产生巨大的收益。
    2015/9/27 18:01:54
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美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员。国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理,上海大学金融学院副教授。私募基金合伙人。主要著作有《中级金融工程学》《金融工程学》《资产定价学》《经济学家是我的敌人》等。
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