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桥水达里奥债务周期论的推理漏洞
2018-03-13
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    2018年3月2日,全球最大的对冲基金——桥水基金创始人瑞·达里奥在北京召开新书《原则》发布会,引发国内学术界极大关注与投资界的热烈反响。他因秉持债务短周期与债务长周期而在学术界引发震动,他所领导的桥水基金足以笑傲投资界。

    第一经济首席宏观经济学家却认为,瑞·达里奥的债务长周期与新宏观结论一致,但他的推理过程却有漏洞,即短周期原因并非是他指的债务性,而是流动性,短周期的债务与长周期的债务性质发生了变化。

    瑞·达里奥依据生命周期理论,一个人的净储蓄为零,但由于个体的储蓄与借贷波动导致消费支出波动,多个个体相加,从而产生短周期。

   

    图中斜线表示收入,曲线表示支出,高出部分有借贷,而低于部分有储蓄。

    然而,这个推理是不严谨的。

    首先,因为有借贷时另外一个人的支出必然减少,反之,有储蓄时另外一个人的支出必然增加,社会加总的结果应该是水平稳定的。

    其次,债务短周期无法推出债务长周期,因为这个债务没有累积,属于健康的债务。

    为了便于理解什么是健康的债务与非健康的债务,这里举一个例子来说明。

    在某一天某一个小镇上来了一位很有钱的旅客,他进了一家旅馆给了这家旅馆老板1000块钱,然后对旅馆老板说:我先上去看一下,如果有我满意的客房我就住下了,然后旅馆老板趁旅客上楼的间隙,拿着这1000块钱去找隔壁的卖肉的,去还他这几个月欠下的肉钱,卖肉的收到钱后就把这1000块钱拿去还给卖猪的,卖猪的又拿着1000块钱去还他欠下的饲料款。那个卖饲料的老兄,拿到1000块钱赶忙拿去付清他招妓的钱。有了这1000块钱,这名妓女冲到旅馆付清了她所欠的房钱。旅店老板忙把这1000块钱放到柜台上,以免让旅客下楼时起疑心。此时那人正下楼来,拿起这1000块钱,声称没有一间让他满意的房间,走了……这一天,没有人生产了什么东西,也没有人得到了什么东西,可是全镇的债务都还清了,大家都很开心。

    这个故事的漏洞在哪里?它是不是我们讲的债务危机呢?

    它的漏洞在:里面的主体应收等于应付,净债务为零,而现实中因债务危机倒闭的是资不抵债。这个危机不是债务危机,而是流动性危机。

    流动性危机指的是市面缺钱,无交易媒介,它是容易解决的,放水即可。债务危机指的是市面不缺钱,缺的是利润空间,此刻放水无益,因为市场已经陷入流动性陷阱,无人会增加投资。

    流动性危机时,企业家乐观,会加杠杆;债务性危机时,企业家悲观,会去杠杆。

    流动性危机时的债务与债权或资产相等,而债务危机时右边有大量负债,左边的大量存货却大幅贬值,即债务远大于债权或资产。

    流动性危机叠加债务危机指的是累积性债权要一次性提现、转帐、流通,出现挤兑倒闭潮。这两类危机混在一起,有时难以分辩。

    故事中的债务就属于健康的债务,它主要是小额的、短期拆借的、可偿还的良性的债务,但它往往与流动性危机联系在一起,误以为是债务危机。

    达里奥的短周期债务是良性的,不具有累积性,故由它推导出的债务长周期逻辑上存在漏洞。

    新宏观的债务长周期中的债务是而非健康的债务,它指的是大额的、长期累积的、不可偿还的呆坏账。它产生的原因一是央行债务货币发行,二是某些部门的净储蓄,导致另外的部门净债务。比如,政府与企业是净负债部门,美国国债超过20万亿美元,日本国债1000万亿日元,中国企业债务居前,中铁总债务高达4万亿元,而居民部门为净债权,这是与传统生命周期理论所不同的。

    特纳认为债务是魔鬼,他主要强调的是累积性债务;李扬指出债务有好有坏,但并没有给出好坏的原因与标准。

    在新宏观产业树模型中,顶级产业负有率先投资以启动经济的使命,同时给中间加工产业带来利润,以及工人储蓄,这就导致其现金流发生亏损,即销售收入小于其初始的货币投入,而由于折旧的误导,使其产生盈利的幻觉,加上库存持续涨价,也就是资产高估,企业家预期良好,有充分的抵押品,而银行也视其为优质贷款,这样,顶级产业会持续借贷,直至债务高涨。但是,资本品的高涨必然推高生产生活成本,触发企业限产保价,引起滞胀,结果货币当局紧缩,资本品暴跌,明斯基时刻来临,债务凸显,债务危机爆发,债务枢纽——银行大量倒闭,累积债务被消灭,债务出清,经济复苏,新技术得以应用,重启周期。

    企业由小变大,靠的是竞争力来获取赢利,它来自对手的亏损;当它变成巨无霸时,它的存在靠的是借贷。因此,大企业反而是脆弱的,如万达、海航、通用、中铁总,它需要救助才能活下去,即大而不倒。大企业之所以亏损,因为它的行业对手死了,但新的对手是居民储蓄结构与习惯,无力改变。

    新宏观的短周期理论以月薪制的万能公式为基础,即月度GDP=M*(1-S*D)^V,其中,M为基础货币,S为储蓄率,D为准备金率,V为月度序数。

    取S=0.25,D=0.15,那么,V=40时,月度GDP即衰减80%,由此导致流动性危机,这就是所谓基钦短周期。

    经济学第一公式为周期总GDP=M*/(S*D),累积债务=M/D。

    此时周期总GDP= 26.67M。

    累积债务=6.67M,并不太高。

    它可以继续加杠杆,即降准降息以减小S、D,量化宽松以增加M,从而继续扩张GDP。

    比如美国的S=0.04,D=0.01,则:

    总GDP=M/(S*D)=2500M。

    累积债务=M/D=100M,远大于前者。

    这就是由流动性短缺导致的短周期向债务性累积导致的长周期转变的机制。它没有达里奥债务周期的推理缺陷,符合一般逻辑,给出了债务累积的量化证明。

    债务长周期的形成原因解释:

    一个农场主,初始投入100斤粮食,30斤为种子,70斤为工人口粮,工人以工分领口粮。秋后,如产出100斤,则来年重复;如80斤,则来年减产;如产出120斤,则20斤为储蓄,如储蓄=投资,则形成增长。这是的20斤即为资本形成。但后来,产出、品种与交换增多,以及资本家不守信用,工分被抛弃,改由央行发行统一货币,即资本家借70元发工资,但工人也有了储蓄,资本家回收收入小于70元,不得不借贷,形成债务累积。

    此时,资本家既欠央行本金,又欠工人储蓄债务。所谓的资本形成即库存,它是无法卖掉的,生产效率越高,盘剥工人越重,过剩就越严重,大萧条不可避免。由于净存货过剩,减产保价过程中被消灭,如牛奶倒河、炸掉空置房,储蓄货币即使想消费也无对应实物了。

    两者区别在于,资本形成在实物经济中可简单实现,因为它即为财富,直接达成生产目的;但在货币经济中,它要通过折旧摊入货币成本,然后企望货币收入加以覆盖,即实物流变成了货币流,但市场经济中实物可增长,货币数量上尽管可以增长,然而,债务也随之增长,这就发生危机。

    解决方案并不需要倒退回实物货币,而是增加一项最终需求以弥补消费不足。同时将储蓄转化为储备,避免不稳定的明斯基时刻。

    储备需求并非完全消灭借贷,债务还是有的,但只是短期、小额的拆借,是可以偿还的债务。

    要消除的是宏观亏损与大而不倒,实施价值补偿以避免累积性债务。

    有储蓄增长,就会有债务一一这个论断适用于当前,而不适用于储备需求,因为它改变了投资方式,直接购买顶级产业生产的准公共资产,即储蓄不再必然导致债务。

    储备需求就是调动储蓄从炒房转向购买公益资产提供准公共品,避免炒房空置浪费,而央行购买准公共品相当于支付利息以调动其积极性。

    经济学目前尽管是一门学科, 但它存在着均衡非均衡、货币中性非中性、有无经济周期、周期原因、如何救助、政府是否干预等诸多争议,这些核心的基本问题尚未达成一致共识,因此它尚未成为一门科学。研究者的使命是探求真相,使之接近科学,而非盲从权威。不容质辩,乱扣帽子,以意识形态压人都是不可取的。


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草根简介


山东宁阳人,现居天津。1992年毕业于西南石油学院自动化专业,中国社会科学院MBA,国际财务管理师(IFM),第一经济首席经济学家。当代宏观经济学者,主要从事西方经济学、政治经济学、控制论等跨学科领域的研究,新宏观主义创建者,储备需求倡导者,指出储备需求为第二大最终需求,它实现了对消费需求不足的价值补偿,是摆脱周期性经济危机的根本路径。著有《新宏观主义》。


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