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货币战争 - 宋鸿兵首页
美国金融危机可能进一步升级
2008-07-17
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  美联储完全清楚问题的严重性,一场巨大的金融海啸已不可避免,发生的时间段就是2008年6月到2009年夏,但直到目前为止,美联储完全没有向世界投资者发出任何预警。在毫无警觉和预防的情况下,世界范围内的广大投资人势必遭受重创。

  如果说一场席卷全球的金融风暴无法避免的话,那么危机的四个阶段可以做一个形象的比喻:第一阶段的次贷危机好比是全球资本市场的大地震;第二阶段的信用违约危机就是一场国际金融海啸;第三阶段的利率市场恐慌相当于美元危机的火山喷发;第四阶段的全球金融危机就是一片衰退下的冰河期。现在,第二阶段来了!

  海啸登陆

  2008年6月6日,美国股市出现了15个月以来最大跌幅的“黑色星期五”,纽约股市暴跌394点,其幅度甚至超过了次贷危机最高峰的2007年8月。显然,次贷危机并没有结束,而是剧烈升级了。在毫无预警的情况下,世界金融市场中海啸级别的金融风暴已经悄然登陆,这次的主角就是现在还鲜为人知的信用违约掉期(CDS,CreditDefa ultSwap)。

  信用违约掉期是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品,它可以被看作是一种金融资产的违约保险。长久以来,持有金融资产的机构始终面临一种潜在的危险,这就是债务方可能出于种种原因不能按期支付债务的利息,如此一来,持有债权的机构就会发现自己所持的金融资产价格贬值。如何“剥离”和“转让”这种违约风险一直是美国金融界的一大挑战。

  信用违约掉期的出现满足了这种市场需求。作为一种高度标准化的合约,信用违约掉期使持有金融资产的机构能够找到愿意为这些资产承担违约风险的担保人,其中,购买信用违约保险的一方被称为买家,承担风险的一方被称为卖家。双方约定如果金融资产没有出现违约情况,则买家向卖家定期支付“保险费”,而一旦发生违约,则卖方承担买方的资产损失。承担损失的方法一般有两种,一是“实物交割”,一旦违约事件发生,卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买家的违约金融资产。第二种方式是“现金交割”,违约发生时,卖保险的一方以现金补齐买家的资产损失。信用违约事件是双方均事先认可的事件,其中包括:金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息、债务方违规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款、债务重组。一般而言,买保险的主要是大量持有金融资产的银行或其它金融机构,而卖信用违约保险的是保险公司、对冲基金,也包括商业银行和投资银行。合约持有双方都可以自由转让这种保险合约。

  从表面上看,信用违约掉期这种信用衍生品满足了持有金融资产方对违约风险的担心,同时也为愿意和有能力承担这种风险的保险公司或对冲基金提供了一个新的利润来源。事实上,信用违约掉期一经问世,就引起了国际金融市场的热烈追捧,其规模从2000年的1万亿美元,暴涨到2008年3月的62万亿美元。其中,这一数字只包括了商业银行向美联储报告的数据,并未涵盖投资银行和对冲基金的数据。据统计,仅对冲基金就发行了31%的信用违约掉期合约,而不久前被摩根大通收购的大名鼎鼎的投资银行贝尔斯登就是13万亿美元的信用违约掉期的风险对家。如果贝尔斯登真的倒闭了,将引发全球信用违约掉期市场的雪崩,2007年的世界金融市场也许早已是一片废墟了。

  致命缺陷

  问题是,信用违约掉期市场存在着重大的制度性缺陷,62万亿美元的规模将整个世界金融市场暴露在了一个前所未有和无法估量的系统性风险之下。其中,最大的风险就是信用违约掉期完全是柜台交易,没有任何政府监管。格林斯潘曾反复称赞信用违约掉期是一项重大的金融创新,在全球范围分散了美国的信用风险,并增加了整个金融系统的抗风险韧性,他认为银行比政府更有动力和能力来自我监管信用违约掉期的风险,从而坚决反对政府对金融衍生品市场的监管。然而,事实是信用违约掉期已经发展成为一枚正在嘀嗒作响的“金融核弹”,随时威胁着整个世界的金融市场的安全。

  信用违约掉期的另一个巨大风险是没有中央清算系统,没有集中交易的报价系统,没有准备金保证要求,没有风险对家的监控追踪,一切都是在一个不透明的圈子里,以一种信息不对称的形式在运作,目的就是为了交易商们获得最高的收益。

  与此同时,信用违约掉期早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保险的保守范畴,它实际上已经异化为了信用保险合约买卖双方的对赌行为。双方其实都可以与需要信用保险的金融资产毫无关系,他们赌的就是信用违约事件是否出现。这种对赌的行为和规模早已远远超出信用违约掉期设计的初衷。

  目前,人们没有意识到信用违约掉期的风险,其原因在于美国的垃圾债券和其它债券的违约率正处于历史最低水平,但危险的乌云正在迅速聚集。美国垃圾债券的违约率已经从2007年4月的1.5%迅速爬升到了2008年4月的2.1 %。根据穆迪的模型,在未来一年中垃圾债券的违约率将暴涨近300%到6.1%。不过,从美国历次的经济衰退所出现的情况看,穆迪的模型这次可能又会出现类似CDO估值的严重偏差。从历史上看,美国经济一旦进入衰退,如1991-19 92年,2001年和2002年时,垃圾债券的违约率会从3%-4%的水平跳升到10%或更高。考虑到这次美国出现的危机严重程度远远超过上两次衰退,美国经济下半年一旦进入衰退阶段,2008年-2009年的垃圾债券的违约率很可能会超过10%。

  与上两次经济衰退截然不同的是,1991-1992年时,美国尚没有信用违约掉期这样的金融产品,2001- 2002年时,信用违约掉期的规模仅有1万亿美元,而且垃圾债券的比例只有8%。但这次的情况是,垃圾债券的比例在2 007年已高达40%,信用违约掉期的规模更膨胀到了令人瞠目结舌的62万亿美元。如果以2002年以来的垃圾债券平均比例来计算,大致是30%的水平,如果债券损失恢复率是50%的话,信用违约掉期将造成的损失是,以穆迪的模型计算大致为5000亿美元,以历史经验数据的10%的违约率来估算则会超过1万亿美元,这样的巨大损失是2007年次贷危机高峰期的2-3倍!

  击垮美国的四个步骤

  其实,正在发生的美国次贷危机只是美国全面债务危机的引爆器,美国债务高企这一结构性矛盾必将导致全球金融危机的爆发。危机发展过程大致将经历四个发展阶段:

  第一阶段,流动性危机。危机发生的时间段是2007年2月到2008年5月,主要特点是美国房地产次级抵押贷款市场出现支付危机,金融市场中一切以次级按揭贷款为基础的证券(如次级MBS债券)及在这些证券之上进一步衍生出的新的金融产品(如CDO)出现了严重贬值,以这些金融资产为抵押向银行以15-30倍杠杆贷款的各类基金被迫竞相变卖资产来缓解银行催债的压力,此时,大量的、同时的、恐慌性的资产抛售导致了金融市场流动性急剧凝固,至此,支付危机终于演变成为流动性危机,而流动性危机反过来引发金融资产价值进一步暴跌,银行出现大量坏账。随着美联储、欧洲央行和日本央行联合大规模注入流动性,这一阶段的危机已经出现缓解。但美国房地产市场衰退将持续到2011年或2012年,在这一时期,美国经济将难以出现真正的复苏。

  第二阶段,信用违约危机。从2008年6月起,美国正式进入了金融危机的第二阶段。其主要标志是信用违约掉期 (CDS,CreditDefaultSwap)等金融衍生品市场即将出现全面危机。第一阶段的流动性危机的缓解并不意味着信用违约的可能性和危害性得到了有效控制。信用违约掉期(CDS)有可能在未来的几个月中成为像次贷危机一样家喻户晓的热门词汇。美国资本市场中的垃圾债券(JunkBond)、资产抵押债券(ABS,其中包括信用卡、汽车贷款、学生贷款、消费贷款等)、按揭抵押债券(MBS)、杠杆贷款等债务工具将出现信用违约的连环危机。其中特别是垃圾债券的违约率将在未来的一年内出现300%到500%的暴涨。2008年到2009年,基于这些债券信用赌博之上的金融衍生品信用违约掉期将造成高达1万亿美元的巨大损失,对国际金融市场的冲击力将数倍于2007年的次贷危机。信用违约危机的到来是一场无法避免的金融灾难。一些世界着名的大型金融机构很可能会倒闭或被收购。

  第三阶段,利率市场危机。在大规模信用违约危机的剧烈震荡之下,美国银行间市场和货币市场将再度出现流动性枯竭危机,其背后的原因将是对偿付能力的担忧急剧增加。美国最大的两家政府间接担保的按揭贷款金融机构房利美和房地美由于自有资本金的超级单薄,很可能会出现重大危机,其发行的信用等级接近美国国债的债券可能出现孳息率大幅上升的危险局面,这种危机将传染60年以来被世界公认是最安全的金融资产—美国国债的信心,从而触发更大规模的全球金融市场震荡。金融衍生品市场中规模最大的利率掉期市场将面临前所未有的严酷考验。

  第四阶段,美元地位危机。美国国债和房利美、房地美的债券信心危机将导致世界范围内对美国金融产品的恐慌性抛售和美元的失控性暴跌,由于美元世界储备货币的地位和全球贸易的70%以美元结算的客观现实,美元的危机必将导致全球金融危机的爆发。

  从本质上看,美国的经济增长模式已经逐步演变成为“资产膨胀依赖型”经济发展模式。美国次贷危机并非事出偶然,其根本原因在于美国的储蓄与投资之间的严重失衡以及这种失衡所造成的巨大债务问题。众所周知,一国的投资应该与该国的储蓄相当。美国的储蓄率1984年为10.08%,此后不断下降,1995年为4.6%,2004年为1.8%,2 005年为-0.4%,2006年为-1%,2007年为-1.7%,创下1933年大萧条时代以来的历史最低纪录。

  深陷泥淖的美国经济

  美国自身创造的财富已经不足以负担越来越庞大的开支,而全球化和美国资本市场的各种金融创新手段,使美国得以吸纳来自其它国家的储蓄来弥补自身储蓄的不足。据统计,从2000年至2007年上半年,美国通过资本市场共吸纳外国储蓄总额高达5万亿美元。各国通过购买美国国债和各类金融产品而流入美国的资金大大压低了美国长期贷款的收益率,充裕和廉价的外国资金刺激了美国资本市场的空前活跃。在高倍杠杆贷款和金融衍生产品的超级放大作用之下,直接催生了美国资产价格的膨胀。

  另一方面,美国资本市场的各类金融创新产品使得美国老百姓可方便快捷地从资产增值中直接套现,房地产和其它资产增值一度成为美国人消费的“自动取款机”。源源不断的外国储蓄通过购买美国的金融产品流入美国资本市场,在压低长期贷款成本的同时,不断推高美国的资产价格。而金融创新则将资产增值部分迅速转化为美国人消费的现金。在财富增值的鼓舞下,美国消费者、企业和政府不断以增加负债为代价,大胆消费,从而刺激了GDP的增长,经济发展得以延续,这种现象在美国的房地产方面表现得尤其突出。

  因此,只要美国资产价格不断上涨,外国储蓄就会不断涌入,美国经济就能持续增长,“资产膨胀依赖型”经济发展模式就可以继续维持。

  但是,借助其它国家的储蓄来消费和刺激经济增长最终必然面临庞大的债务问题,在消费者实质收入增加有限的情况下,债务规模的不断膨胀以及相应巨额利息支出的负担将不可避免地压垮资产价格继续膨胀的势头。一旦资产价格上涨停止,消费者将面临“自动提款机”停止工作的窘境,长期的低储蓄和负储蓄问题将浮出水面,巨额债务的支付危机将演变为信用危机,当信用危机扩散到整个资本市场,全面的债务危机也就为时不远了。

  准确地说,美国次贷危机只是一个引爆器,其背后的48万亿美元的总债务和45万亿美元的财政亏空才是真正的巨型火药库。目前美联储以及欧洲、日本央行的联手海量注入流动性行为,只能“救急”而不能“救穷”,这些措施虽然能够暂缓金融机构的流动性枯竭危机,却无法从根本上解决美国本身的巨大债务问题。而且随着增发货币所导致的通胀压力抬头,也将制约各国中央银行们的货币政策范围。

  根据美国次贷的利率重设高峰和垃圾债券违约率预测可以看出,2008年的6、7、8月,2009年3月,20 10年9月,2011年8月很可能是次贷危机全面升级的危险时段。其中2008年的6、7、8月和2011年8月对世界金融市场的冲击将最为剧烈。


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  • 致打假:现在美国金融风暴和全球性金融危机的现实,足可以让“打假”自掌嘴巴。
    但,不知“打假”有无自我打假的勇气。
    2008/10/11 15:55:24
  • 请教中国政府搞一些没有的废纸为何不把它们变成实物或是黄金,把老百姓的生活质量搞上去才是呀
    2008/8/26 23:43:04
  • 宋先生,我是个对金融一点都不了解的人,偶然的因缘读了您的书才对金融才产生了兴趣,非常感谢您的书,它使我悟得了一个真理,即人生的意义!很感谢您!我读的书不是很多,您在书中曾说过,外国的历史是围绕金融的,中国的历史是围绕政权的,这使我发现中国原来有二个人才,这两个人都写出了历史的另一面,一个是您,另一个是唐浩明先生,您写得是外国,唐先生写的是中国晚清!
    2008/8/24 19:43:11
  • 请问人民币增发能不能对冲人民币升值呢?亚洲国家为什么非得要买美国国债?
    2008/8/20 11:33:06
  • 兵哥,该发新帖子了撒,更新速度也要快一点哦,我看好你
    2008/8/19 20:47:28
  • 摘录:
    《中国经营报》:很多年前,美国前财长曾经对欧洲人说过一句流传甚远的话:美元是我们的,问题是你们的。今天情况仍旧如此,美国的危机仍旧全球买单,很多人提出美元堕落论,你却认为美元可能进入拐点期,为什么?
      陶冬:美国人玩了一个很好的游戏,通过超额消费制造大量经常项目逆差,卖给它产品的国家都积累了巨额的顺差,美国人靠借债消费又把这些顺差借了回来,但是这些借的钱又是以美元计价的债券。这套把戏和中国乡政府的白条本质上一样,只是做得更漂亮、更合法、更富金融创新。
      当美国消费无以为继时,危机爆发了,资金大量撤离,货币持续贬值,这就使得所有买了美元资产的国外主权基金一夜之间缩水。
      但美元贬值不可能是无限的,我认为美元可能进入一个拐点期了。如果次级债危机再次连续爆出新的黑洞,不完全排除跌破上一个低点的可能。美元早就该堕落了,因为美国人在寅吃卯粮,但美元堕落下去得有新的英雄起来。汇率是两种货币的价格,美元跌下去的话,别的货币一定要升起来,但放眼世界你看不到一个值得升值的大国货币。日元和欧元都不会是代替美元的英雄,这些国家的经济都面临结构性问题,而且许多问题是无解,我想目前只是这三种货币中间的此消彼涨。美元跌了这么多,欧元对美元汇率从0.8到了1.6,欧洲的出口大幅度下降,这种情况下欧洲经济放缓很难免。这样就出现了美元利率到顶,欧元利率才开始下降的情况。我不反对美元没落的说法,我个人持同样的态度,但要在出现一个新的强势货币之后,而且这个货币要有全球的信用度,还要有足够大的资产供投资,美元才可能出现结构性的无可逆转的回落。虽然今天新兴市场不想买美国国债了,但全球绕了一圈还是去买美国的金融资产,所以我觉得美元的没落现在讲起来还为时过早。
    2008/8/19 13:48:03
  • 从股市的角度看,美圆的大规模回流可能要等到美圆指数达到90左右才可以稳固下来,现在已经从70反弹到了78,反弹了10%,还要反弹20%,在这之前股市会持续遭到热钱回流的打压,就像过去热钱流入时的上涨一样。在信心如此脆弱的位置和时刻打压股票,热钱也许不但可以救了本土的火,顺便制造出了今后重新大规模买入的廉价环境。这种非股市原因的暴跌,只有政府才能救的了,就像防止热钱推高指数一样,要防止热钱砸毁股市最后脆弱的信心。现在已经不需要关注政府说什么了,说什么都没用,现在要看的是代表政府力量的资金何时出手,其中最重要的是看人民养老的社保基金何时出手。
    (完)
    2008/8/18 17:57:40
  • 现在很多观点是美圆必将崩溃,由于美圆脱离了黄金的束缚,并且掌握了全球定价权,所以美圆发行的泛滥是注定的,一旦达到债务临界点,产生全球性的美圆信心危机,美圆必然崩溃,结果已经注定,只是时间的问题。

    我对此有所不同的观点是:美国债务也许没有达到失控的程度,尽管政府和人民过渡消费,但他们的负债中只有小部分是与发展中国家用美圆换取了资源及产品,大部分的还是政府及私人债务是被西方的银行家盘剥了,这些美圆仍在银行家的手中,如今由于次贷引发的金融系统流通性紧缩,只是造成了银行间的重新洗牌,只是不过政府和部分过渡消费的私人,从此变成了这些银行家的终身奴隶。美国银行家从整体而言,并没有财富的损失。所以他们仍旧自己掌控着美圆,而不是把掌控权旁落到发展中国家。发展中国家(如越南)被发生金融危机,辛苦劳动创造的财富就被洗劫了。但中国还没有从马背上甩下来,马自己安静了下来,中国仍旧保持了自己的财富。简单来说,尽管世界各国都储备美圆做外汇储备,但这些钱并不完全属于那些国家,尤其是中国等发展中国家。中国最近两年的外汇储备增加近一万亿,中国人民的辛苦劳动并没有创造这么多的财富,外汇储备中相当一部分是那些银行家把美圆从美国搬到了中国,何时搬回去是他们自己的权力。往好处想是追逐升值的套利,往坏处说是伺机制造金融危机。

    待续。。。
    2008/8/18 17:57:22
  • 过去几年,美元泛滥,一部分被美国人自己消费掉了(通过美圆换取了发展中国家的产品),更大一部分流入了新兴市场(通过美圆换取了新兴市场的资产),也就是所说的热钱,所以我们看到的是美圆的持续贬值,新兴市场资产价格的持续上升。

    如果不是由于次贷的问题把美国的后院点着了火,也许新兴市场(包括中国)都要遭受类似越南的金融动荡,显示资产价格上升到不可想象的高度,然后热钱撤出,带来股市合楼市的暴跌,一场金融战争以西方银行家的胜利告终,重复过去不新鲜的历史。

    西方(以美圆为代表)的银行家,在其他较小的新兴国家横扫天下,可现在遇到了中国这么个庞大的对手,不但没有把中国逼到死胡同,自己首先出现了内伤。因此现在,它主动收兵了(热钱回流),中国也不纠缠(卖美圆国债)。大家都把火药库的火药撤出了。

    过去几年看到的现象现在正反向发生:过去看到,美国贸易赤字-美圆发行泛滥-美圆贬值-商品价格上涨-全球通货膨胀-中国贸易顺差-外汇储备保增-中国购买美国国债,现在即将看到:中国外汇储备减少-热钱回流美国-美圆指数回升-商品价格下降-中美贸易失衡缩小-美圆回收流动性。

    待续。。。
    2008/8/18 17:56:52
  • 84:输了,亏了,不要怪别人,如果宋先生预言很准的话,他自己还不如炒股赚大钱算了,还给你写书,有时候不要读死书,我最看不惯是赚了是自己的,多谢都没有一句,亏了赖别人,顺便踩上一脚,实是非君子所为。
    2008/8/17 13:20:42
  • 宋鸿兵,你可是害了一大批相信你预测的人。我去年就看了你的《货币战争》,而且读了好几遍,尽管有些地方读的似懂非懂,今年6月听了你和‘股民老张’在uc公开课堂的忽悠,而且我看了你的博客,
    我就买了黄金,结果现在是黄金大跌,本来我的钱从股票市场出来是想买人民币国债的,现在全部都买了实物黄金,赔的一塌糊涂。
    其实我是作股票的,早就知道,任何预测都是靠不住的,除非是神仙和骗子能知道未来的事情,可是这次我偏偏没有按照我自己的想法做事,相信了你的预测,有好多理论或者观点都是虚假的理论,你的理论是不是虚假的理论呐??我想你自己也会反思的,
    2008/8/17 13:10:39
  • 应该来说,;<货币战争>的整篇都还是不错的,里面有些观点,看起来挺新颖,不过,针对最后恢复金本位制来制衡冲击的招数,表面上看起来是完美的,但实际上有很多漏洞;金本位可以拯救的范围,似乎过去太久了;也许真正等在门口的猎杀者---就是金
    2008/8/14 16:03:55
评分与评论 真差 一般 值得一看 不错 太棒了
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草根简介


环球财经研究院院长。20世纪90年代初赴美留学,主修信息工程和教育学,获美利坚大学(American University)硕士学位。长期关注和研究美国历史和世界金融史。曾在美国媒体游说公司、医疗业、电信业、信息安全、联邦政府和著名金融机构供职。近年来,作者曾担任美国最大的非银行类金融机构房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的高级咨询顾问,主要从事房地产贷款自动审核系统设计,金融衍生工具的税务计算分析,MBS(资产抵押债券)的风险评估等方面的工作。


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