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漫谈股市之三十一:股市存在股权分割的制度缺陷
2013-09-25
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  2013年6月7日,证监会公布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》(简称《意见》稿,下同),端午节后,两市以暴跌回应。

  据说,股市崩盘是“钱荒”闹的,还有大小非肆虐,还有《意见》稿公布引发重启IPO的惊恐,还有庄家顺势洗盘。总之,股市以断崖式暴跌做出反映,6月25日创下了4年多来上证综指的新低 1849.65点。

  股市是靠货币资金堆积起来的市场。2008年金融危机后,美国股市已创新高,我国GDP高速增长,成为世界第二大经济体,股市理应创新高。再说,外汇占款猛增超发了那么多人民币,却吸引 不了资金入市支撑股指,个中定有原因。我认为个中的原因是,中国股市存在股权分割的制度缺陷,还有“锁一爬二”的制度安排延续了股权分割,这是我国股市长期低迷的根本原因,逻辑 推理如下。

  2005年股改后实行“锁一爬二”,新股上市也实行“锁一爬二”,使得A股市场仍是股权分割的市场===> 股权分割使得只有公众股一种股票流通,市场内部不能形成相互约束机制,手握大量 股票的机构、庄家就可以随心所欲炒高股价===> 以清一色的高溢价股票作参照,反过来促使新股高溢价发行,一二级市场相互作用,延续高溢价融资、高溢价再融资、高溢价流通的潜规则 ===> 为我国股市构建起高溢价的股价体系,即高市盈率的股价体系===> 由于首发公众股占比低,限售股占比高,加之随着新股上市,大小非无限增加与高溢价套现并存,日积月累,使得大 小非(私人)从股市抽走的资金比公司上市融资还多===> 我国股市讲融资不讲回报,吸引越来越多的公司挤在股权融资的独木桥上,排队等候上市===> 证监会为创政绩,牛市熊市都要完成 新股发行计划,加之央行投放流动性与银行间拆借市场配合,将银行储蓄倒腾为过江龙资金,涌进一级市场“打新”===> 与海外股市新股认购一般为几倍相比,我国新股认购倍数可高达1000 倍(中签率可低达千分之一),制造A股供不应求的虚假繁荣===> 高溢价融资和再融资、中签者和大小非高溢价套现,都得靠二级市场投资者接盘,才能完成其资本循环,完成民间财富向极 少数人转移===> 如此反复地、巨量地抽取股市资金,使我国股市极度失血,表现为股市长期低迷,至今上证综指仍在2000点徘徊。

  上述推理说明,我国股市长期低迷源于股权分割,导致种种恶化投资环境的奇特现象,源于我国股市的运行机制与海外股市迥然不同。

  我国股市不消除股权分割的制度缺陷,新股就不可能市场化发行。因为在股权分割的市场中,证监会放手市场定价,由于市场内部无两类股东相互约束,发起人与保荐人作为利益共同体,会 尽量提高发行价;新股上市时,不受市场约束的大机构为获取巨大差价,只需用几分钟,就让股价一个箭步窜上去,翻倍地实现高溢价挂牌。导致新股发行价与开盘价之间,存在毫无交易价 格和交易量的大断层,形成极不稳定的股价结构。

  A股市场的股票有三个等级分明的持股成本:发行人持股成本1—1.54元,股票中签者持股成本几元、十几元不等,二级市场投资者持股成本几元、几十元、几百元不等。

  上述泾渭分明的股价结构,与海外股市的股价结构不同。海外新股上市会跌破发行价,如,著名搜索引擎谷歌上市跌破过发行价。再如,金蝶国际在香港上市首日跌破发行价收盘,说明全流 通市场可以矫正溢价过高的股票。因此,在全流通市场可以买到低于发行价的股票,通常买到的是正常溢价的股票,与发起人的持股成本相差不大,不必畏惧大小非套现走人。各类投资者的 持股成本相互渗透,可以形成比较稳定的股价结构。

  当我国股市消除了股权分割,改造为全流通市场,新股上市也股份全流通,就能在两类股东之间形成相互约束,使高溢价发行新股失去根基,市盈率随之下降,不用设计繁琐的新股发行制度 ,就能抑制疯狂炒新等现象发生。

  事实证明,不消除股权分割这一缺陷,中国股市就会矛盾丛生。股权分割的危害,当年的专家学者阐述过一遍又一遍,只因没有选择一个好方案股改,留下的后遗症逐渐暴露出来,我老调重 弹,推介《上市公司股份全流通方案》。

  消除股权分割是我国股市改革的核心。欲消除股权分割,实现股份全流通,须调整股权结构,改造高市盈率的股价体系。《上市公司股份全流通方案》能够一揽子解决这些问题,说明是一个 好方案,不过,由于意识超前,2005年股改中遭到冷遇。

  吹尽黄沙始见金,是金子总会发光。我不能要求管理层采纳这个方案,但能简明地介绍方案的内容和核心观点——这是我下一步想做的工作。

  下面,列举《意见》稿存在的几个具体问题。

  这次证监会公布的《意见》稿与以往一样,都是在股权分割的制度框架下,保证新股高溢价发行的前提下,在某些环节进行修补,这预示与过去一样——收效甚微。

  近来证监会开展财务核查,抽查的公司都不同程度地造假。上市公司惯于造假与股市搞融资大跃进有关,有如大跃进年代浮夸风大行其道。政府想扩大股市规模与公司垂涎高溢价融资一拍即 合,不搞财务造假,交不出光鲜的成绩单,怎能批准上市呢。公司上市后,乱投资,搞腐败,公款消费,掏空公司等,不做假账怎能过关呢。显然,修改新股发行制度这些内容,解决不了高 溢价融资的问题,也解决不了上市公司造假的问题。

  《意见》稿对新股发行条件、发行程序,信息披露,监管和处罚规定得很详细。然而,我国股市的制度框架存在缺陷——股权分割,使得规范新股发行成为无本之木。过去的核准制代替审批 制、询价制度、保荐人制度等也规定得很详细。遗憾的是,实行一段时间就会出现新矛盾,又会面临修改新股发行制度的问题,如此周而复始。

  《意见》稿对发行人、承销商、保荐机构的行为有严厉的约束,看上去很美,实际操作性很差,相关责任人违反规定也难以严刑峻法。因为纸上的规定可以变通,可以不执行,可以大事化小 ,小事化了,这在我国股市不是稀奇事。

  《意见》稿的一些规定很荒唐。如,《意见》稿要求发行人和公司高管公开承诺,大股东所持股票在锁定期满后两年内减持,其减持价格不低于发行价;上市后6个月内,如公司股票连续20个 交易日的收盘价均低于发行价……,锁定期限自动延长至少6个月,还要求公司启动稳定股价的具体措施。

  上述规定看似在为股市维稳,要求上市公司采取措施,控制股价不跌破某个价位(发行价)。现实中,庄家控制的股价,要求上市公司维稳,不许股价打到发行价之下很荒唐。因为维持股价 需动用巨资,而且都是打水漂,公司不能用自有资金也不能从银行借钱去保虚拟的股价,以此向机构、庄家、大小非转移财富。

  2005年股改中,宝钢控股股东承诺保底价,遭到惨败结局就是一个活生生的实例。当年,宝钢的股改条款中承诺保底价,并用实际行动兑现,向股市里的宝钢股票投入20亿元巨资保底,结果 全部打了水漂,泥牛入海无消息,仍没止住宝钢股票跌破保底价。《意见》稿不吸取宝钢股改的教训,还信心满满地如法炮制,说明新股发行制度改革前景堪忧。

  上市公司是投资实业的,《意见》稿让其介入股市与庄共舞,并在明处与各路庄家对垒,必然惨败。因为保股价要付出巨资,不将巨资投入股市,股价就会下跌甚至暴跌,且股票交易是瞬间 完成的。这比限价限购房子造成的危害更大,失败得更迅速更惨烈。

  上述限价、稳定股价的规定,与房地产调控的限价、限购相似。房地产调控的负面影响已经暴露得很充分,《意见》稿的指导思想与之雷同。说明政府有关部门的改革思路脱离了实际,或许 这是我国的一些改革越改越乱的原因。

  透过《意见》稿的内容,看到《意见》制定者为维持高溢价发行股票迷失了方向。如果说借此规定抑制高溢价发行股票,也是选错了路径。首先,高溢价发行股票的根源是股权分割,不治理 病根,就消除不了高溢价现象。其次,高溢价的推手是投行和机构投资者,要上市公司去维稳是选错了对象。再次,即使要求高溢价的推手去维稳,也是天方夜谭,那么多投资机构,指定谁 去维稳?可见,改革路径一步选错,步步错,冒出的问题莫名其妙。

  搞新股发行制度改革,首先要看改革方案的指导思想,透过指导思想看设计者的价值观和思维方式。如果设计者不了解股市运行规律,又自认为体察实情,带着陈旧的观念和行政的思维方式 去设计改革方案并指导改革,将把改革引向歧路。如果设计者善于捕捉和吸收创新观念,又了解股市运行规律,才能设计出大致符合实际的改革方案,不必设计复杂繁琐的条款,就能有效地 解决新股发行中的问题。

  中国股市浑身是病,如何拯救中国股市?

  (草根网2013-07-07)


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  • “简称《意见》稿”,需改为“简称《意见稿》”。
    2013/9/25 9:12:07
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草根简介


老五届学生,现已退休,有30年国企工作经验,以及近十年对中国经济改革的思考。主要研究资本市场改革、住宅市场改革、金融机构改革,国有企业改革,已形成一套相互联系,比较完整的理论体系。


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