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漫谈股市之二十七:股改面临转变观念
2013-09-21
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  曾几何时,谈国有股减持流通就色变的情景还记忆犹新,而今,大家都谈股份全流通的必要性和重要性,认为只有实现股份全流通,股市才能规范地发展,中国股市正在经历一场前所未有的变化,人们对长期形成的某些观念正在进行思考和重新审视。

  笔者设计的《上市公司股份全流通方案》是行之有效的股改方案,有理有据。但是,采用此方案要为转变观念付出代价,特别是国有股的代理人和代言人需要转变观念,下面列出几个概念性问题,说明股改面临转变观念,面临观念创新。

  一、全流通不是全抛售

  由于我国股市是一个股权分割的市场,长期以来,二级市场只有公众投资者参与股票交易,只买卖社会公众股。因此,逐步形成了买股票的目的是如何尽快找个差价卖掉,这种交易习惯在许多人脑子里扎下了根,面对全流通,人们自然会投下疑惑的目光,害怕大股东也象公众股股东一样大量抛售股票。

  全流通意指股东们持有的股票都具有流通性,即“上市公司的全部股票都是可以流通的”。为叙述方便,简化为“股份全流通”或“全流通”,显然,简化后的含义仍然是“上市公司的全部股票都是可以流通的”。

  全流通不是全抛售,各国股市的上市公司控股股东,没有抛售股票一走了之,说明只要制定相关制度规则提供保障,全流通不会造成投资者恐慌,造成恐慌的原因除意外事件外,就要看上市公司的质量和表现了。

  既然全流通不是全抛售,那么一谈全流通,为什么有人以为是全抛售呢?这是把大股东的资本运作当成了投机炒作股票,把股票当物质产品出售造成的。

  各国股市都是全流通的市场,并不会因为股份全流通引起海外投资者整年整月地诚惶诚恐,这说明全流通不神秘也不可怕。然而,我国股市一谈国有股减持,一谈全流通,一谈发行新股,就让投资者诚惶诚恐,就会引发市场恐慌性下跌,这些十分反常现象说明,将全流通当做全抛售,是历次国有股减持形成的误导。

  可以相信,遵循股票交易规律制定相关规则,就能转变全流通全抛售的观念。

  二、区分三个概念

  (一)股份全流通与国有股减持

  股份全流通与国有股减持是两回事,即两个性质不同的事物。

  股份全流通是股票交易规则,将股权分割改造为股份全流通是完善股票交易规则。

  国有股减持是国有股股东让渡权益。上市公司的国有股减持要按股市的交易规则,在全流通市场中以大宗股票交易的方式进行。

  既然股份全流通与国有股减持是两回事,那么,股份全流通方案与国有股减持方案也是性质不同和内容不同的方案。理清了这一思路,就可以找到各自的解决方案。

  尽管股份全流通与国有股减持是两个性质不同的事物,却关系密切,对于上市公司来讲,国有股减持要在股市里进行。由此牵扯到国有股是否具有流通性的问题,我国规定国有股暂不流通,故要改造股权分割的市场为股份全流通的市场,再考虑国有股以什么方式减持。因此,股份全流通与国有股减持的关系是,国有股先还原流通性,然后再进行减持。

  (二)国有股减持与国有资产保值增值

  关于国有股的溢价过程。1992—1995年国有企业进行了大规模的清产核资,重估后的国有资产增值50%以上,在股份制改造的评估中,国有股加进了无形资产的价值,增值约30%,这种在规定时点的巨幅增值,是在特定环境中依靠行政手段实现的,具有一次性特征,无法拿到现在来复制。

  国有股减持与国有资产保值增值是两回事,是两个性质不同的事物。

  国有股减持是国有股股东让渡权益,即出售国有股,收回国家的投资成本,减持中防止国有资产流失。

  国有资产保值增值分国有独资公司、国有股份制公司、国有控股上市公司三种情况。

  在国有独资公司中,国有股代理人肩负着为国有资产保值增值的职责,在生产经营中,通过创造利润使国有资产保值增值。

  在国有股份制公司中,生产经营实现的资产增值为全体股东所有。其中,国有股股东从公司资产增值中分享收益,不能将国有股单独挑出来增值。

  在国有控股上市公司中,如上述,上市之前国有资产已由少变多,实现了两次非资产创造价值的帐面增值,上市发行股票获得第三次增值。上市后再融资,尽管国有股股东没有向公司注入资本金,但随着公众股股东向公司注入资本金,公司净资产迅速提升,国有资产搭车获得第四次增值,随着再融资次数增加,国有资产逐次获得增值。这说明上市公司中的国有资产(国有股)一直在增值,而且增值幅度和速度惊人,其资本增值包括资本利得和利润两部分。

  同样,对于国有控股上市公司,公司经营者要为全体股东的资产增值,国有股股东是从公司资产增值中分享收益。

  显然,国有股减持不是国有资产创造财富的增值,因此,不能把保值增值当做在国有股减持的目标。

  综合上述,股份全流通、国有股减持、国有资产保值增值是不同的事物,需要分别研究各自的特征,研究相互之间的联系和区别,在此基础上,选择不同的方法解决各自所面临的问题。

  三、调整股权结构是明晰两类股东的产权

  我国股市存在的股权分割和高溢价融资,使得两类股东的投资成本产生巨大差异,导致股权结构扭曲。这说明虽然股权分割把两类股东的股票分开,似乎互不相干,结果却造成公众股股东的财产被“划拨”、被转移,造成两类股东之间事实上的产权不明晰。

  产权明晰是股份制企业的核心。按出资多少确定股东们在公司股本中占有股份的比例,是产权明晰的依据。调整股权结构是调整两类股东的产权关系,可以使之产权明晰。《上市公司股份全流通方案》把扭曲的股权结构调整为正常的股权结构,使两类股东拥有的股票数量与出资对应起来,如实反映两类股东的出资,是明晰两类股东的财产所有权。可见,调整股权结构是明晰产权的措施,是一场深刻的产权改革。

  明晰了以国有股股东为代表的大股东与公众股股东之间的产权关系,才能化解两类股东的产权纠纷,解决民间资产被转移被低效和无效占用的情形。可见,调整股权结构是明晰两类股东财产所有权的法律实践。

  明晰两类股东之间的产权关系,与明晰股东们与委托经营者的产权关系都非常重要。由于前者反映的是上市公司原生的产权关系,涉及的当事人多且范围广,因此明晰两类股东之间的产权关系意义重大,可以为明晰股东们与委托经营者的产权关系打基础。

  四、降低市场参与各方的收益预期

  (一)消除高溢价融资的惯性

  公司发起人在策划股票上市时,最关注的是能够融到多少资金,这关系到股票溢价水平(定价水平)和股票发行数量。因此在改造成全流通市场后,应不失时机地纠正高溢价融资的惯性,引导公司发起人树立新观念,构建合理的新股定价水平作为二级市场股票流通价的参照标准。

  世界各国股市比我国股市的溢价水平低,还有平价和折价发行股票的情形,这里所说的平价发行,较之用会计学方法计算的资产值已经含有溢价成分,上市前评估资产时,已经考虑了公司的盈利能力和股票上市流通的预期。因此在未来的全流通市场中,在发行新股时,要从源头摸清目标公司资产价值评估过程中的溢价情况,纠正股权分割下形成的溢价、溢价、再溢价的惯性,引导公司发起人降低融资预期。

  在从股权分割向股份全流通过渡中,存在着新旧观念交替期,发挥市场机制作用有一个过程,因此监管部门要象对商品价格指导一样,对股票定价水平进行指导。在改造股市初期,加强对新股发行价和挂牌首日流通价的研究,指导新股的两次溢价水平,从而缩小A股市场与海外股市市盈率的差距。

  积极而前卫地采取措施,可以防止新股定价水平受主观因素干扰,由股票初始价格的高溢价,导致新的价格扭曲。

  (二)降低国有股的收益预期

  在国有股减持中,给国有股定价成为热门话题,从改革开放之前对国有资产不主动算经济账到大算经济账,把人们的思想引向另一个极端,然而不主动算经济账和大算经济帐都有失偏颇,都会给经济发展造成危害。

  在高溢价发行股票充斥市场的环境中,高溢价减持国有股十分流行,使得人们对国有股的收益预期很高。不少学者将国有股减持与国有资产保值增值联系在一起,认为资本有追求自身利益最大化的本能,以此为国有资产保值增值提供理论依据。然而如上述,国有股减持是让渡权益,不是国有资产保值增值。

  社会财富有一个总量概念,此消彼长。在资本循环中确保国有资产这个环节增值,将导出社会大众为国有资产保值增值付费。国有资产是全国人民的财产,其公有属性制约着国有股股东对自身利益最大化的追求,并受全社会财富总量的有限性所限制,因此在国有股减持中,要求国有资产保值增值会带来政策风险。再者,国有资本不像民间资本在追求自身利益最大化中呈分散状态,出现赢亏互现的格局(总趋势是分享经济增长的成果),国有股欲高溢价减持,是以公众投资者遭受巨大损失为代价的。

  鉴于今后相当长一个时期,我国的国有资产在国民经济中仍占据很大比例,我国经济成分的这一特色,决定了无法满足国有股东一方利益最大化,需克服减持套现价格越高越好的倾向,降低国有股的收益预期。由于国有股代理人的特殊地位——政府机构、股市监管机构、国资委,因此需国有股代理机构做出表率,引导市场参与各方克服对暴利的追逐,不可在国有股股东追逐利益最大化的带动下,挑逗市场参与各方争相追逐暴利。

  (三)降低公众投资者的收益预期

  我国股市以高溢价融资为发端,将投资者的胃口吊起来,使得人们互相攀比,对投资股市的收益预期很高,一夜暴富的心态反复刺激着人们的神经。在这种过度投机的市场氛围中,需引导投资者降低收益预期。比如,对新股挂牌首日溢价水平这种带有主观色彩的事物,需要市场监管者制定相关规则,引导公众投资者树立新观念,适应新情况,防止利用新股挂牌之机,几分钟就把第二次溢价水平哄抬上去。

  在我国股市由股权分割改造为全流通过程中,控股股东、参股股东和公众股股东都面临着转变观念,通过市场机制作用和参与者交易行为的磨合,使各自追求的赢利目标能够为市场参与各方所接受。通过发挥全流通市场的调节机制,约束市场参与各方对收益预期不切实际的追逐,这样一来,我国股市的信用体系建设才有牢固的基础,并能为资本市场的发展垂范。

  (2006年1月)


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草根简介


老五届学生,现已退休,有30年国企工作经验,以及近十年对中国经济改革的思考。主要研究资本市场改革、住宅市场改革、金融机构改革,国有企业改革,已形成一套相互联系,比较完整的理论体系。


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