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漫谈股市之二十五:关于送足股票或缩足股票
2013-09-19
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  《上市公司股份全流通方案》是送足股票的方案。实际操作时,采用非流通股缩股且缩足股票更简便易行。为叙述方便,下面仍用习惯了的送足股票进行分析。

  一、象征性送股与送足股票的效果不同

  分析对价方案与《上市公司股份全流通方案》的优点和缺陷,说明这两种股改方案的设计思想不同,因此得到的改革效果不同。

  对价方案有送股、送现金、若干承诺、发权证(变相配股)等。在我看来,除送股方案外,其他对价方案都达不到改革的目的,就对价方案的送股,也与《上市公司股份全流通方案》的送股有本质的区别。

  用《上市公司股份全流通方案》股改的结果是送股,这里的送股是调整股权结构的结果,因为调整股权结构必然导致两类股东持股数量变化。在股本不变的情况下,减少非流通股的同时必然增加流通股,这就产生了送股的效果,实际是调整股东权益,使之与出资对应,并不是对价方案所言送股是补偿。既然是送股,就可以借用送红股的形式进行送股除权,因此,股改的送股是利用送红股的形式,赋予调整股权结构的内涵。

  就送股来讲,送足股票才是解决之道。送足股票意味着大股东可抛售的股票减少,不少大股东还要增持股票,这样股改不会给投资者制造恐慌情绪。

  对价方案送1—3股,送股数量偏少,送股除权后,可抛售的非流通股仍然很多且股价仍然很高,不能化解双方利益失衡,不能缩小双方投资成本的巨大差异,不能改造高市盈率的股价体系。如果股改成了为大股东套现埋下伏笔,如投资者言,“这样股改还不如非流通股不流通”,预示着对价方案达不到改造股市的目的。

  因此,送股的大方向确定后,能否送足股票就成为股改成败的决定性因素。那么,能否按公众股股东的意愿多送股票呢?也不行,这就出现了送多少股票才合适的问题。

  上市公司是将资本精确量化的经济组织,因此,可以通过精确计算股权结构达到股改的目的,《上市公司股份全流通方案》就是以此为据设计的。用方案中的计算公式,计算两类股东的出资所对应的股票数量,就达到了调整股权结构的目的,这不仅对上市公司两类股东是公平的,对1300多家上市公司也是公平的。高溢价融资次数多的,股改后大股东所占股权份额下降得多,正常融资的,大股东所占股权份额下降得少,得到这样的结果让上市公司经营者心悦诚服,不会在上市公司之间制造矛盾。

  送股多与少产生完全不同的效果,这为量变质变规律所决定。关于量变引起质变,在“有关股市问题的哲学思考”中已述,说明送股数量足够(量变),才能使股市的性质发生质变,将股权分割的市场改造为股份全流通的市场。

  当前的对价方案十分盛行讨价还价,将对价的送股称为“成交”。“成交”的特点是一手交钱一手交货,然而此股票非彼股票,如何谈成交?现在获得送股的股东不会也无须承接将来大股东抛售的股票,过一两年甚至更长时间,将非流通股放出来时,张三李四不会因现在得到了送股,将来就点对点地去接盘。

  对价理论对上述情况不能自圆其说,不能自圆其说的理论一定有缺陷,以此为据改革,将为我国股市制造风险,给我国股市留下后遗症。

  二、股市里两类股东扮演的角色

  股市是投融资场所,因此,两类股东分别扮演卖方和买方的角色。

  控股股东是股票的卖方(发行股票),扮演从股市抽资的角色;公众股股东是股票的买方(资金贡献者),扮演向股市注资的角色。在商场里,卖方强卖电视机行不通;在股市里,卖方可以强卖股票,投资者只能被动接受,诸如公司上市,配股、增发,上市后再整体上一次市,国有股减持等。在实体经济中,生产的电视机太多卖不出去,可以囤积车间、仓库等地方;在股权分割的市场环境中,生产的股票太多,可以强制卖出(择机抛售),股市只能以股价下跌甚至暴跌,长期陷入低迷做出反映。

  基于股市是投融资场所,监管者的职责之一是制定相应的制度规则,保证买卖双方特别是买方的权益,有如实体经济中保护消费者权益。

  股改要纠正大股东对公众股股东资产的侵占,如果不纠正过去的侵占,而变换花样继续侵占,如少送股票,多留股票将来套现,股市将麻烦不断。第二批试点公司的股改给国有股股东画了像:借钱气顺(融资),还钱气堵(还股)。融资情况记录在案,是不可更改的过去史,谈不上今天来讨价还价,国有股代理人应该有大家风范,切忌贪婪。

  当我国股市改造成股份全流通的市场,股东持股数量和持股成本将动态变化,改变股权分割时两类股东持股比例静止不变的状况,不再给股票贴标签。两类股东持有的股票都是普通股,根据股票的流通性和持股人变动不息的特点,按规定的时点进行股权登记,确定各类股东的持股数量即可。这与确认谁持有多少人民币数量,不必将人民币分为国有人民币、百姓人民币一样,这为货币、股票的流通属性所决定。

  另外,股改中还引入了一些似是而非的概念。如,A股含权、非流通股换取流通权、对价等,股票是有价证券,与票据、人民币一样,具有流通性。言票据、人民币有流通性好理解,言票据、人民币含流通权让人难以理解。显然,对价理论中的A股含权、非流通股换取流通权等提法不科学,既然对价理论构建在一些似是而非的概念上,所构建的理论怎么能成为股改的理论依据呢。

  三、股改所需资金没有想象的那么多

  任何改革都需要付出改革成本,问题是由谁支付改革成本,支付多少改革成本,如何支付改革成本。

  解读《上市公司股份全流通方案》,说明股改是将发起人高溢价融资和再融资过度透支公众股股东的货币资金,用送股或缩股的方式归还。用此方案股改时,没有谁掏现金支付改革成本,而是通过调整股权结构,调整两类股东之间的权益。

  采用此方案股改,大股东持有的股票数量减少,致使大股东可抛售的股票减少。为了维持控股地位,有些大股东还得增持股票,成为向二级市场注资的一股力量,因此,无须耗费巨资接大股东抛售的股票,无须成立平准基金托市。

  可见,用《上市公司股份全流通方案》股改,所需资金没有想象的那么多,并且主要靠市场中两大投资主体化解。有效的股改方案能恢复市场信心,到那时资金不请自来,解决资金逃离股市的现状。

  需要说明,过度高溢价融资的公司,股改后大股东持有的非流通股减少,不等于大股东实际持股数量减少。这是因为,我国股市禁止大股东炒股的规定形同虚设,大股东通过关联方进入二级市场较普遍。通过股改,让大股东由地下非法炒股转为公开合法的资本运作,可以解决大股东名义持股数与实际持股数不符的问题。

  改革的成败往往取决于改革的路径选择和改革的细节。改革的路径选对了,能够达到预期的目标,改革的路径选错了,将越来越远离预期的目标。打个比方,从郑州去北京,坐上郑州开往北京的火车是选对了列车,坐上郑州开往广州的火车是选错了列车。不管主观愿望如何,上什么车就会往什么方向去,可见路径选择至关重要。如果选错了列车又执意呆在车上,不愿改变选错了的方向,就到不了北京。对这种生活小常识容易达成共识,涉及到利益之争,往往让人迷失方向。因此,股改需摆脱局部利益的困扰,改变象征性送股为送足股票,才能达到股改的目标,实现股份全流通。

  (发展论坛2005年10月)


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草根简介


老五届学生,现已退休,有30年国企工作经验,以及近十年对中国经济改革的思考。主要研究资本市场改革、住宅市场改革、金融机构改革,国有企业改革,已形成一套相互联系,比较完整的理论体系。


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