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金融市场的资本绞肉机(三)
2012-06-30
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  三、西方证券理论批判

  证券的内在价值与价值投资

  前些年人们从西方金融理论中引进价值投资理论。这种理论一度在学界和证券界广泛传播,也成为监管当局官方的理论和思维,证监会和证券交易所正是依据这种理论对概念炒作进行一次又一次的打击。概念炒作或者题材炒作却成为“不死小强”,也是我们对这种理论予以反思的理由:为什么会“药不对症”?按照流行的价值投资理论,即投资者应按照股票的内在价值进行买卖,内在价值的得出,就要进行估值,寻找合理的价格水平。至于估值的方法,也有很多种,仁者见仁,智者见智。

  首先,就证券估值本身而言,还是靠某个人推算,或者某几个人讨论完成的。在这个意义上,估值完全是一种个性化的思维,即某个估值者对市场的个人意见或者看法;估值本身,还是来自于历史经验,即基于统计资料的旧有的公司财务数据及其他基本面资料和股价之间的的数字关系,在数据选择和统计上也依赖于估值者主观判断。估值在不同的投资者——机构投资者和个人投资者之间,是存在很大差异的。某个估值通过媒体向社会公开,也是在向市场宣示某种“逻辑”或者“理论”,估值的合理与否,不在于某个估值者本身的水平高低和分析方法如何“科学”,而在于这种估值在多大程度上被市场认可,即市场大众是否接受这个估值并按照估值采取行动,从而进入一种社会化的群体行为过程,实现估值向市场价格的转变。知名机构的有关证券估值或者证券价格的言论,如果在市场引起广泛的反响,那么只能说明这个机构对市场人群的观念变化具有影响力和塑造能力,也就是它在市场拥有一定的拥趸群,能够操纵羊群行为的发生并且由此影响市场价值的构造;再知名的机构,其估值结果在市场如果不能得到广泛认同,不能引发相应的市场群体行为过程,所谓的估值也只能是一家之言或者个人意见。换言之,无论是什么人的估值,都是主观臆想的产物,只是存在于估值人的假想推定之中,是否具有影响力有待于市场中人们实践的验证。

  其次,在一个市场中,市场过程无论何时何地都是由资本投机或者资本循环推动的,也就是说资本持有者才是市场主体,证券市场概莫能外,市场的价格是在资本投机或者资本循环当中形成的,因为市场交易关系或者借贷关系成为市场形成的基石,众多的交易关系和借贷关系既是商品或者资本价值的衡量,又是利益的分配,从而市场价值存在于一定人群在一个时期的市场群体行为当中,并且市场行为的发生受某个阶段形态的市场观念与看法的驱动,市场群体行为与市场价值的变动相互影响和促动。在证券的使用价值与价值的构成中,证券作为商品化标的,其使用价值来自于资本的增殖和相应的利益权利,这是市场交易关系的客体或者载体,但是对这个客体的价值衡量或者评判,则在市场的交易关系中进行的,这种在交易关系中进行的衡量与评判也就是证券的市场价值。证券发行人或者企业的盈利能力处于证券交易市场之外,而且只有经过证券市场交易的人们加以认定,才能成为人们对证券进行估价的一个因素。正如生产一个产品可以汗流浃背,可以经年累月,但是究竟值多少,不是由生产者本人或者某个旁观者来主张,而是由市场过程来衡量,被你的消费者用货币量来认可;生产者有可能徒劳无功,也有可能得到的好处超过预期。股票和债券能够有价,是因为能够找到交易对手并且建立交易关系,以市场的认同和价值观为前提的,是一种社会化认同或者价值。因此,证券的使用价值与价值及价格无关。脱离市场本身的交易过程去估算证券的“内在价值”,就证券设权的内容本身来主观推定证券的价值,实际上就是将使用价值和价值混淆在一起,既掩盖资本通过投机主导市场过程的投机的实质,又无法解释市场中证券价格的波动过程。“内在价值”概念本身是脱离以人为主体的市场社会化过程的,将证券价值归为一种“自然”或者超然的定律或者规律,是一种刻意地将持有资本的人抽离出市场过程并将市场过程神秘化的思想倾向。

  再次,证券定价数学模型的出现,将证券价格与所谓的基本面联系起来的种种理论尝试,即使剔除证券的使用价值与证券价值混淆的原因,也存在诸多的可商榷之处。市盈率模型是其中最简便和最直接的利用每股收益和股价的倍数关系定价的例子。我们姑且抛开数学过程和市场过程的是否一致的问题和用简单数学关系替代市场过程的任意武断性质,就市盈率本身而言,倍数选择仍然局限于历史经验和个人判断,选择什么倍数才合理也是仁者见仁智者见智的问题。对待亏损的公司,其股价在市场是个真实的存在,股价同样具有大幅涨跌过程,这种大幅涨跌市盈率模型无法解释。其他数学模型的建构和采纳的过程本质上与市盈率模型大同小异,都脱离不了历史经验和个人判断,都存在模型无法解释的市场实际问题。种种理论都缺乏市场大众行为过程的支持,脱离了市场过程本身,从而也就只能停留在理论构建者和学习者的主观意识之中。

  价值投资理论背后有洋洋大观的现代经济学理论的支持,也一度垄断了我国政界与学界的思想,但是忘记了资本的本性和市场的本质,也脱离了市场社会化的群体行为过程。就试图塑造市场大众心理和群体行为过程的角度而言,这些现实世界里不存在的因果关系和特种人类思维,诸如公司拥有良好的现金流量、不断增长的盈利能力、不断增长的市场占有率等等随着观念传播和消息的流传,也变成题材种种,价值投资不过是这些题材的总称。以投机为内涵的题材价格模式是和金融市场与生俱来的;在任何地方和任何时候,只要资本市场存在,只要是投机牟取价差,反复上演的仍将是资本及投机的活剧。因为资本的投机活动或者资本循环充斥整个市场过程,打击投机也就意味着要灭杀资本投机活动,从而也就意味着要消灭市场本身!由此我们也可以看到市场化和消灭市场的一个冲突性悖论,所谓打击股市和债市投机活动的立法与监管行为是多么地愚不可及;这种论调只能在资本这个“市场看不见的手”被刻意隐瞒的前提下成立,打击股市和债市投机行为的立法与监管行为充其量只能是假惺惺的,结果只能是打击资本投机倒把和资本投机活动的仍然我行我素地广泛持续发生。

  作为题材的“巴菲特”

  讨论价值投资就不能不提及的是巴菲特,但是我们仍然关心的是迄今为止金融市场最令人瞩目的神话的背后。巴菲特的公司内在价值或许存于他自己的内心,或许是基于某种历史研究和历史经验的判断,这一切的一切,都是巴菲特对股票的个人看法!他的成功与卓越,或许有他的天赋缘由、对人性的理解和对既有的市场过程的一次又一次洞察及本质的把握。无论如何,他的个人看法和估价,必须接受以大众行为为基础的社会化市场过程的检验,这种检验过程,就是他及时占据了很好的价格位置,价格也如他所愿地波动。如果他采取行动,而预想中的市场过程没有能够发生,他的结局也会和普通投资者一样!将他冠以股神的称号,一方面是因为他的市场成功和获得了巨额财富,也就是他的资本投机或者资本循环屡屡成功,站在了市场赢家的行列;另一方面也具有浓厚的金钱拜物教的色彩!他坚持以“合理的价格”买入股票,这是他的精明之处,也就是在对他有利的市场过程的早期及时参与或者抓住了羊群行为的发端。如果他是个孤立的市场参与者,寻求股票的永不卖出,只要价格成长过程没有结束,他的个人账面财富还是会令人陶醉地增长;如果发生了相反的市场过程,账面价值下降也是不可避免。

  因为巴菲特神奇的光环和他的参与,市场中资本的博弈过程会发生一些变化。对于主导资本而言,不能不考虑的是:操纵这个市场到高位,相应的买方市场形成,这个买方市场能够容纳自己和巴菲特先生的可能卖出吗?巴菲特先生的“内在价值”是多少,除了巴菲特自己没人知道。对于羊群资本而言,巴菲特“内在价值”未知,谁都有可能成为巴菲特的接棒人,这就意味着即使巴菲特有市场号召力,能否引发多大规模的市场群体行为和价格上涨过程及价格能走多远,不得而知。因为巴菲特呆在一个大众参与的市场,顺应了市场过程,才有了巴菲特的神话。如果市场大众逐步认识到了自己在金融市场和巴菲特的互为交易对手的对立关系,认识到了巴菲特财富来源于向其他的市场参与者索取或者聚敛,这种聚敛在资本掠夺性价值观统治整个市场的前提下具有正当性!巴菲特从隐藏在暗处的狙击手走向公开的资本逐利人,其市场举动被万众瞩目,那么相互博弈和相互对策的市场过程就不可能如巴菲特所愿!巴菲特买进美国银行股票的例子也旁证了巴菲特的市场尴尬。巴菲特股票庞大的账面价值是一回事,届时能找到多少交易对手兑换成现金是另一回事。巴菲特的光环和神话如今在市场反而成为了一种题材和噱头。这种题材和噱头也被精明的巴菲特老先生自己用来创造一个由自己的粉丝参与的市场过程,十年来拍卖与自己共进午餐的权利,让与自己共进午餐的权利也有了价格和价格波动;赵丹阳借和巴菲特午餐的机会放料港股“物美商业”,将巴菲特作为题材也利用了一把。

  寻找内在价值的例子:德隆的三驾马车

  新疆屯河、湘火炬、合金股份于1996年归于德隆系旗下,被称为德隆的“三驾马车”,成为所谓庄股时代最突出的代表,其股价经过反复的除权--填权--再除权--再填权,流通筹码高度集中,操盘主力帐面利润十分丰厚。因为迷信资本优势而忽略交易对手与买方市场人群聚集的可能性,操盘主力利用资金将股价推高到想要的任何高度。然而,在股价被推高的过程中,由于筹码的越来越集中,市场参与者的群体不是在扩大,而是在缩小。与常见的题材价格模式不同的是,随着股价的推高,相应的市场群体行为的观念并未形成,市场大众的参与热情不是节节攀升,而是曲高和寡;越往股价的高位,相应的股票买方市场不是集中和热络,而是零散和冷清,曾经在这个市场活动的其他人逐渐退出,再也不回来了。即使途中也有QFII以高价购买新疆屯河的个别交易的事实,但是这三只股票市场中市场主力的交易对手消失,股票去市场化和去社会化的局面已经形成,操盘主力和QFII只是拿着一堆他们想以任何的价格标价并且自己以自己作为对手买卖的股票而已。股票只有庞大的账面价值,主力的股票高价套现行为无法实现,而德隆系归还各种借来的钱却要真金白银;2004年4月15日,在经过了三个月的漫漫阴跌后,德隆的三驾马车终于集体跳水。即使是自我跳水拼命降价拍卖,再也找不到什么买盘!操盘主力和QFII所有投入资本,得到了自我毁灭性结局。资本是在市场中活动的,依赖于市场本身,脱离了市场的资本,脱离了市场的群体行为过程,资本就不成其为资本。在资本市场,主导资本可以利用资本集中的优势操纵市场价格,或者强行改变价格的短期波动方向,这一切的能否成功,取决于市场是否存在,是否能够找到足够的交易对手。市场消失之时,也是资本毁灭之日。

  德隆三驾马车的例子,同时也是最有条件将证券估值变成股票价格或者变动的股票价格“恒定”在某个证券合理“估值”的例子。德隆有他们自己的研究班子,有他们自己对股票价格的估算,也有在市场按照自己的意志定价的强大能力,想要个什么价格,通过左手卖给右手立即可以实现。无论如何,德隆的估值或者估价如果单单因为资本的意志而存在,或者证券合理价格客观存在,股价应该收敛于某一个水平或者区域。但是我们自始至终没有发现股价收敛,股价更没有停顿于某一水平后再也不变。

  非理性的繁荣与萧条和泡沫论

  按照社会学的理解,理性是通过论点与具有说服力的论据发现真理的过程,通过符合逻辑的推理而非依靠表象而获得结论、意见和行动的理由。理性是基于正常的思维结果的行为。反之就是非理性。理性的意义在于对自身存在及超出自身却与生俱来的社会使命负责。2009年2月4日,罗伯特?希勒在《非理性繁荣》一书中初步论述了市场行为在金融市场中的作用,也对市场繁荣与萧条的现象感到困惑,认为这种繁荣背后的市场大众行为是非理性的。

  就市场的环境而言,市场大众确实接受了他们能够接收到的所有信息,并且根据这些信息采取买或者卖的行动,因此就他们获得的信息的渠道和难易程度而言,他们不会认为自己获得的信息是不充分的,至少在他们力所能及的范围内是这样。而且因为主导资本在市场的信息传播与交流当中处于枢纽与控制地位,因为操纵市场价值形成的必要,因为希望采取行动的市场大众或者人群适宜于作为自己的市场交易对手,主导资本进行选择性信息释放也就不可避免。选择性信息释放的这些信息从源头到每一个传播环节都可能被操纵或者加工,市场大众或者人群只能得到主导资本愿意让他们知道的信息。就市场的每一笔交易而言,每一个市场参与者都是审慎的或者经过思考的,吸收了他们接收到的信息,并按照他们既有的思考方式加以判断和推理,然后采取行动。如果市场参与者们都是非理性的,对交易价格不认可或者有冲突,交易本身就不会发生;有疑虑,宁愿看。

  罗伯特?希勒的是否理性的标准,其实不在于理性本身,而在于他内心萦绕的一个标准,这个标准可能来自于传统的价格观念——参照和反映所谓基本面的“均衡价格”或者“合理价格”,偏离了这种价格的所有市场交易行为与交易价格都是非理性的,相应地与这种均衡价格或者合理价格偏离的部分或者价格差异,就是价格泡沫。我们可以就此指出三点:首先,均衡价格或者合理价格的确定在西方经济学的理论中仍然是一个超然的仅存于思想者主观之中的概念,这种概念从未得到过现实市场过程的证实,而且均衡价格的一个理论支撑是供求平衡理论,而我们早就证明过这种供求机制的虚幻性。其次,因为“均衡价格”或者“合理价格”具有主观性,存在于每一个不同的人的观念或者想象之中,同样也就是一种个人看法或者标准,几乎每一个研究者都有自己的结论。因为确定标准的个别性,证券价格在多大程度上可以视为泡沫也就是一个仁者见仁、智者见智的问题;换言之因为千百种标准,会导致市场评价的乱局。再三,在罗伯特?希勒所认为不该发生的“非理性的繁荣与萧条”的事实在市场中反复发生,他的指责也就是徒劳的,因为无论如何不能用个人观点去剪裁客观存在的事实。在市场交易的层面上,不管证券价格是多么出奇地高或者低,只要交易关系形成,价格的产生基于不同的市场主体双方的相向选择或者行动,一个维度的人与人的社会关系也就形成了,这是一种社会的事实或者活动。以这种所谓的“均衡价格”或者“合理价格”作为标准,将所有其他市场形成的价格高于合理价格的部分认为不合理,指为价格泡沫,存在以个人看法或者理论剪裁现实的倾向,似乎整体的市场活动都应该向某个人或者某群人的观念看齐。如果泡沫偶尔发生,对市场也可以说是个个案;如果泡沫反复发生,甚至几百年来反复上演,那么这种被指斥为泡沫的背后的东西就有必要重新认识和考量!又次,市场的价格波动,是由于资本通过投机形成的,资本的逐利本性导致了所谓“非理性”的繁荣和萧条;指责市场大众的非理性和产生的价格泡沫,意味着市场大众在泡沫过后受到的损害都是市场大众自找的,并且因此与投机的资本无关!在市场中,不会有任何人认为自己在做无稽之事,单个的市场参与者进行交易,参与了市场过程并构成这个过程的一部分,但是过程的结果就再也不能由他自己来掌握,而是千千万万人共同行动的产物。

  在西方经济学中,我们可以随处找到“均衡价格”和“合理价格”的影子,证券的内在价值是这样,罗伯特?希勒所谓的“非理性繁荣与萧条”也是这样。罗伯特?希勒的睿智之处可能在于他无意中意识到了市场的群体行为或者羊群行为问题,由此构造了他的行为金融学,因此预见了千年之交的美国经济和市场的轮回;真理的光辉仅仅在他的脑际一闪而过,倏尔消失,因为他仍然堕回到西方经济学的主观性的逻辑思辨轨道。证券的内在价值或均衡价格都是一种奇异的观念形态或者意识形态,因为其主观性而与市场的实际过程不相干。

  股票发行价格与交易价格

  无论是证券的发行价格还是交易价格,都有必要从资本循环的意义上来理解。证券发行价格确立的是资本的借贷关系或者信用授受的金额,而证券交易价格则是在借贷关系基础上建立起来的交易关系。证券发行与交易共同构成一种金融形式或者方式。因为主导资本塑造的市场价值在市场的统治地位,某个阶段的证券交易价格会成为证券发行价格的参照,反映的都是资本之间的市场关系。(待续)

  参考文献:

  《市场原理与西方经济学批判》,清湖渔夫


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  • 所谓的流动性问题本质上是市场交易关系能否充分形成的问题,按照一般说法,德隆的三驾马车的坠毁也就是缺乏流动性,换言之找不到实际的交易对手,从而形成买卖关系;流动性也就是是否存在大量的买家或者交易对手,从而使得卖家能够按照自己的价格将自己的东西卖出去。所以市场的形成,始终是以交易关系为基础的,市场是交易关系的集合,所谓的买方与卖方只有通过交易关系形成才能够在市场具备现实意义;换言之市场是人的活动构成的,这些活动因为买卖行为的实际发生所产生的交换和利益评价而具有社会性,市场是人与人的关系架构。
    2012/7/25 19:50:32
  • 回一楼:不知道巴菲特在比亚迪上面退出没有。有一件轶事:前两年内地有一家大公司,在比亚迪每股79港元的时候想去接盘,自称实力雄厚。当时我告诉他,巴菲特老先生在持股涨了近300%之后正在想着谁来接盘的问题。估计这家公司逃过一劫。
    2012/6/30 11:06:45
  • 没有充分对手盘的市场超级庄家,最终自己打败自己而崩溃。
    2012/6/30 10:23:30
评分与评论 真差 一般 值得一看 不错 太棒了
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