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从外汇期权业务推进看外汇市场主权之争
2012-02-01
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  人民币对外汇期权交易已于2011年4月推出。11月11日,国家外汇管理局又发布《国家外汇管理局关于银行办理人民币对外汇期权组合业务有关问题的通知》。从业务规制和市场运行设计来看,因为相关制度设计人员对衍生品本身的理解局限性,人民币外汇期权也就可能与制度设计的所谓“初衷”背道而驰,如果发生累积性的过程,也就极有可能导致灾难性后果。

  外汇期权本身是一种金融衍生品,这种衍生品市场的存在和运行无疑依赖于基本品市场——外汇现货和期货市场的运行,期权市场始终是基本品市场的影子。外汇的基本品和衍生品市场是金融市场的一个组成部分。所谓市场,不过是一种社会财富的流转机制,由此带来的问题是谁在市场获益和谁在市场受损。所谓市场主权,就是一国国民在本国市场上的主人权利。市场主权问题常常在市场全球化的喧嚣声中被淹没,也就常常被人们所忽视,市场主权问题往往是与民族经济边界相关联的,也就是一个国家和民族创造的财富,经过市场机制的作用,在全球财富分配中是受益还是受损。市场主权实际上是经济和市场运行的自主性和自益性,从来就没有中性的经济理论和政策,在这些理论和政策的背后,都有明确或者隐含的利益指向。市场主权在大众行为的市场机制中包含了两个方面的意义:一个方面是市场是由本国资本来主导,拥有市场话语权和定价权,他国资本在这个市场上处于从属地位,本国资本控制和操纵社会化的市场过程。另一个方面是这个市场由本国或者本民族的价值观组织起来,并且通过这种价值观主导人们的市场行为方式,市场中的大众行为的总和就成为民族市场;这种市场价值观包含主要部分就是经济和市场理论。

  推出人民币期权交易,毫无疑问是在构建人民币期权市场,就这个意义上而言,包含了所有的市场要素。我们在人民币外汇期权市场上首先面临的问题是期权的市场理论,而期权定价的理论在期权的市场理论中不可或缺的中心环节。我们的人民币期权交易,选择了欧式期权,由此“适用”的定价理论就是国际上颇为流行的布莱克——斯科尔斯定价模型以及以这个定价模型发展出来的二项式定价模型,这两个模型均产生于上个世纪70年代,并且布莱克——斯科尔斯定价模型理论因此获得了诺贝尔经济学奖。我们人所共知的是:西方经济学在学问体系中或许含有某些合理成分,但是远不能称其为科学。科学真理不会依赖于一个名气很大的奖项或者是否流行很广,也不依赖于是否选择了数学方法并且利用数学方法实现所谓的精确化,而是依赖于是否合理揭示了经济和市场运行的社会化过程,也就是人们在这个过程中是如何行动的,并且因为这些行动,产生了什么样的社会化后果。布莱克——斯科尔斯定价模型的产生依赖于五个条件:1、金融资产收益率服从对数正态分布;2、在期权有效期内,无风险利率和金融资产收益变量是恒定的;3、市场无摩擦,即不存在税收和交易成本;4、金融资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设后被放弃);5、该期权是欧式期权,即在期权到期前不可实施。这个模型的前三个关键性条件,在现实中都是不存在的或者说是空泛的。金融资产的收益,严格而言就是价差利益,而作为价差利益的构成,买价和卖价在大众行为的市场过程中,都不是孤立的,因为人们的心理和行为相互影响,价格也就相互关联,这也是价格与价格预期相互作用的基础,这与数学正态分布的事件独立的假设是相冲突的,因此金融资产的收益率不可能是正态分布,或者与概率论无关。关于无风险利率在市场现实中也是不存在的,让一些人们颇为推崇的美国十年期国债利率近似于无风险利率的神话,迄今已经破灭!而因为均衡价格的不存在,金融资产收益的变量也就不会恒定。因为税收和交易成本的存在,市场也就不可能无摩擦。因此,布莱克——斯科尔斯定价模型和二项式定价模型理论因为从一个根本不存在的起点出发,而且其中的数学过程从未得到过市场现实浓缩的支持,也就是一种纯逻辑想象!因为数学应用而披上了某些神秘和魔幻色彩,在期权的现实定价活动中也就不能作为参考,毫无应用意义。

  我们银行目前办理期权业务,将期权的Delta头寸纳入结售汇综合头寸统一管理的办法,也是缺乏坚实的理论基础的,特定的函数过程是否揭示了价格形成机制本身无从得知,将一个根本靠不住的想象中的理论逻辑结果作为业务指导,其荒谬性显而易见。就现实的期权定价而言,与其说是所谓“科学”计算的结果,不如说是买卖双方的协商,也就是买卖双方的意愿和行为的结果。如果处于卖方定价的状态,那也只是说明买卖双方的市场地位不平衡,一方主导一方从属,卖方将自身的意志和利益要求强加给了买方;所谓的“科学”计算的结果,不过是给买方的一个理由,这个理由当然是用来掩盖交易背后的利益实质,说是欺诈也毫不为过,科学的名目只是幌子,体现的是使用这种方法的人的利益算计。

  关于期权市场存在的意义的另一个理由就是所谓套期保值,或曰风险对冲。“为防止大规模的纯粹投机交易,客户办理期权组合业务必须有贸易、投资等真实交易背景,银行应开展必要的真实性与合规性审核,确保符合套期保值原则。”在金融市场,最普遍起作用的是题材价格模式,这种模式解释了市场的利益流转实质。在主导资本控制和操纵的大众行为的市场过程中,风险与收益是割裂的或者分野的;收益一般而言归主导资本,风险和损失一般而言归羊群资本,所谓的风险对冲和转嫁,就是主导资本对羊群资本的掠夺过程,风险最终由广大的羊群资本来承担;高收益是高收益,高风险是高风险,两者因为市场博弈的零和性质而完全负相关。

  套期保值,无非是将价格锁定在某个既定水平,从而将价格波动在一定期间内最小化;这就隐含了一个前提:这个既定价格就目前而言是合理的,在套期保值的期限内不应变动,那么谁知道这个选定的价格的合理性又从何而来?“外汇看跌和外汇看涨两类风险逆转期权组合业务的最大特点,在于可以将潜在最大损失封顶,即市场主体利用此两类业务对未来的外汇收入或支出进行避险保值时,无论汇率向什么方向和多大幅度的变动,均可将结汇或购汇价格锁定在一个预先设置的区间内。”套期保值的操作也隐含了两个必要条件:价格走势方向清晰和时机得当。而在现实运作中,基本品价格走势对意图套期保值的人们而言,并不是清晰的;尽管人们对价格的未来发展存在这样和那样的分析和估计,但是我们不能将这种分析和估计与未来价格的走势混同,个人意见和看法与市场现实常常相隔十万八千里。而且就套期保值者所处的信息环境而言,他们面临的是市场主导资本刻意选择性释放、经过某些加工和具有误导性质的信息,套期保值者知道的只能是主导资本让他们知道的信息!依据这种信息而作出的决策能够正确,只能是上帝会一直站在套期保值者这边!套期保值的价格和时机选择本身也是决策的一个组成部分,连方向选择都没有可靠性的决策的时机和价格选择也就和掷硬币卜卦一样不靠谱。因此在实际的金融交易中,套期保值和纯市场投机并无实质性区别!中航油和深南电公司与国际投行的期权交易的选定价格,实际上将套期保值后的价格锁定在多年来石油价格的最高峰附近,而且我们可以看到的是,这种锁定或者说套期保值的结果,集中体现为它们在金融市场的亏损,也就是说,风险不仅没有被转嫁出去,而是它们成了风险的承担者。一再的期权交易亏损,使得套期保值还有意义吗?推崇期权交易的人们,想把风险转嫁出去,那么究竟能不能转嫁出去?能转给谁?呆头鹅在金融市场从来都是自认为很聪明的!常常在市场中进行盈利计算,计算中的盈利也常常梦想成空,没有计算的亏损自然成为事情的结局,规避风险常常是承担了风险。有人认为,如果我国企业与高盛签订的套期保值合约令企业发生亏损,说明高盛标榜的衍生品产品交易不属于套期保值范畴,而是“高盛门徒”们的恶意欺诈。这种观点首先是让套期保值成为一个脱离市场现实的存在,就套期保值的的决策环境与过程而言,套期保值仍然是交易活动,只不过带有倾向性的附加条件,其实质与投机并无不同;套期保值者们并没有消除价格波动,只不过改变了价格波动的特征,在时间价格序列图上,原始的连续的价格波动成为一种阶梯状变动;因为投机的失败,归于“高盛门徒”们的恶意欺诈,倒是指向了市场的利益实质。我国众多大型央企海外纷纷巨额亏损几乎都是基于套期保值的操作!

  让国内的的一些人们充满信心的另一个领域是金融衍生品监管,因为我们已经“深刻地总结”了西方市场教训,当然也就针对性采取了措施来矫正市场的不规范或者不公平,结果是摔跤过后反省,反省过后再摔跤,屡摔不止鼻青脸肿之后,还盲目自信地认为我们能够监管好金融衍生品市场,在教训的循环中无怨无悔,继续被教训!人民币期权交易的推出不过是这种无意义的执着的一个写照和片段。西方“科学精明”的人们无数次地没有管好的东西,似乎只要转到我们这个东方国度的一些人手里就能够创造奇迹,这些人自然而然也就成为了神;在这些神的关照下,人民币外汇期权市场自然开始自动合理有效运行!似乎一切的灾难也就不会发生在我们身上了,市场的麻烦也就与我们绝缘了。这只是我们的人民币外汇期权市场价值观的现状的简单一瞥,无论如何,耽于这种心态的人们,对人民币外汇期权市场的热情,不过是自欺欺人和掩耳盗铃!对市场实质缺乏起码的理解,邯郸学步,只会是鲁莽而不负责任的。精心设计的市场架构,可是独具匠心,更可能是独具祸心。

  我们在人民币外汇期权市场主权方面面临的第二个问题是市场的主导权。在大众行为的市场机制中,市场的主导资本控制和操纵着市场运行,通过大众行为的社会化过程为交易商品或者标的物定价,期权交易是基本品交易的影子,也是基本品交易活动的扩展,是一种扩大了市场人群的依附于某个市场过程的财富和利益流转。通过期权交易的利益流转,和基本品交易的利益流转的方向是一致的。就期权交易的设计而言,卖出期权交易合约的卖方,从表面上看,收益被限定于期权费,损失的是期权买方行权时的差价利益,这种收益和损失对卖方而言是不对等的,因此,卖出期权合约对卖方而言,就是自己挖坑自己跳下去!而就实际的过程而言,卖方要卖出合约实现收益,稳赚不赔,须有其方,否则卖方没有理由卖出合约,自己给自己套上绞索。这种理由,就是卖方清楚地知道市场的价格波动方向或者实际掌控了价格波动方向,也就是说,作为最终的期权合约的卖方,对基本品市场等价格波动方向已经成竹在胸,这种成竹在胸也只能缘于这个最终的卖方处于市场的主导资本阵营。卖方的收益通过无数环节的合约对冲链条,成为最终合约买方的损失。关于这一点,高盛与我国诸多国有企业在石油期权上的交易、通过这些套期保值的期权交易劫夺我们企业的财富可以证明。高盛当然不会自己挖坑自己跳!高盛的期权合约设计,毫无疑问是围绕当时的美国金融垄断资本操纵炒作国际石油现货和期货价格的市场过程展开的,也就是说,高声清楚地知道内幕或者本身就是炒作集团的一员,向诸多国有企业卖出期权合约,也就是借助这个市场过程,竭力扩大自己在炒作中的的利益。如果交易只是个案,利益转移具有偶然性质,如果在这个期间内发生一连串的个案,问题就具有内在的必然性!我们缺乏对问题本质的认识,造就了高盛的辉煌,与此相对应的是我们的国企海外淘金和套期保值,前仆后继地往高盛挖好的坑里跳。大多数企业对于这些合约的签订以及带来的亏损,普遍抱着“认赌服输”的心态。合约签订看似公平,实则为设计好的“死亡陷阱”;这正是高盛的高明之处。按照一些人的解释,我们与高盛之间输赢的概率是不一样的,因为对方直接控制的是输赢的概率。实际上如果存在输赢概率的话,那么能够对输赢概率进行控制的人,无疑也对市场运行本身具有控制力,这种控制力也就是裸卖合约、收取期权费的保证。

  人民币外汇期权业务的开展,存在两个前景。一个前景是,如果我们的国有资本最终主导着我们的人民币外汇市场的运行,作为卖出合约者的中国银行体系,清除地知道人民币外汇市场的运行方向,卖出合约的期权费收入,当然来自于国内市场的其他交易者,这是一个财富聚敛过程;无论经过多么长的对冲链条,总能够找到市场中的呆头鹅们。作为理解这个游戏的境外企业和银行,要么他们不会轻易往坑里跳,要么就是通过对冲来保护自己。因此在这个意义上,人民币外汇期权交易不过是国内财富流转的零和游戏,除了刺激更猛烈市场投机行为和习性之外,看不到其他好处。

  第二种前景就是,我们的人民币外汇市场实现了跨国资本渴望的自由化,外国资本掌握了这个市场的主导权,从而控制和操纵这个市场的运行,那么作为期权合约最终卖出者的银行体系,反而变成了不对称零和游戏的普通参与者,和进入赌场的赌客没什么两样,将面临没有上限的被迫行权厄运,也就是说,所谓“系统性的风险”通过对冲链条,最后向银行集中。只要银行不断充当合约的最终卖出者,外国资本通过操纵人民币外汇现货与期货市场价格的巨大波动,通过行权迫使银行履约,掏空国有资本控制的银行,累积性过程就会造成银行的危机和破产。这种机制的形成,增加了境外资本掠夺中国财富的一个渠道。

  尽管目前有心人在我国民族资本对市场主权缺位的前提下,借助自由化名义,竭力推进这个机制的形成,因为市场的扩展缓慢而没有使问题表面化和集中化,但是这种前景对我们而言是灾难性的。中国今年4月刚刚允许人民币外汇期权交易,迄今已逾半年。但因首批获得人民币外汇期权业务资格的商业银行仅不足10家,加上品种有限,企业对“花钱避险”这种模式也颇为陌生,因此仍处“雷声大雨点小”的阶段。而在实际交易中,如果汇率波动幅度较大,期权的杠杆作用往往可以达到几十倍以上,一般在20倍到50倍之间,也就是说外汇实盘中汇率上涨百分之一点几,相应的看涨期权价格却可以随之上涨20%到50%。2011年4月推出人民币对外汇期权业务时,规定客户只能从银行买入期权,不得卖出期权。期权的买方有锁定的成本以及无限的获利可能,而期权的卖方则有固定的获利和无限的亏损可能。在此次《通知》推出的期权组合业务中,通过对期权的买卖组合,赋予了客户在买入基础上卖出期权的权利,有利于降低客户单纯卖出期权的风险。前者“风险敞口”全开,后者增加了封闭的“风险敞口”的措施,“风险”对买入期权合约的客户而言是降低了,但是通过对冲性的链条,还是会向银行系统集中。

  就外汇期权市场的运行而言,它依附于外汇基本品市场的形成与运行,而不是独立运行。这种必然关系也就体现在当前国内的一些关于汇率和利率市场化的“改革”的呼声,外汇期权市场的抢先设置和运行,然后以运行中的种种“问题”倒逼汇率和利率市场化的推进;实际上是一种为了期权市场而建设外汇市场的本末倒置的企图,简言之就是“为了市场而市场”!如果联系到官方近期流行的“更具弹性的汇率形成机制”,联系到大洋彼岸的美国国会关于人民币升值的汇率法案的反复炒作,联系到美国财政部长盖茨多次关于人民币汇率的“市场化”要求,那么所有这一切都是关于人民币外汇市场的主导权和汇率定价权之争——美国金融垄断资本在强烈要求拥有人民币外汇市场的主导权,要求对人民币汇率关键影响力!国内一些人们关于“市场化”的高调和迫不及待推进汇率和利率市场化与自由化的种种举措,不过是在对大洋彼岸作出回应;“市场自由”的意义当然在于给予跨国资本在中国人民币外汇市场的充分自由,外汇市场应由外国资本来主导,辅之以西方的市场价值观的官方强力拓展,拱手让渡我们的市场主权!

  衍生品金融战的战火从境外开始烧向境内,我们的教训似乎还不够深,损失也不够重!

  参考文献:

  《论金融市场的题材-价格模式》,清湖渔夫

  《慎重对待金融衍生品问题》,清湖渔夫

  《论市场机制和市场重构》,清湖渔夫

  《资本操纵、汇率浮动与人民币升值》,清湖渔夫

  2011-11-18


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