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美欧危机走势:国有化和利益相关者(上)
2009-03-11
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  题记:在美欧应对危机的政策上,最重要的新发展是大规模的银行国有化已正式启动,因为以国家参股的形式救市不仅比用纳税人的钱来买坏帐挽救华尔街更有效,而且对公众也更公平。在对危机的理论反思上,最深刻的是对“股东至上”公司治理模式的批判,重新认识利益相关者模式的积极意义。

  自美国国会通过鲍尔森的7000亿美元救市方案以来,美国金融危机不但未见好转,而且越演越烈。今天道指自2003年8月来首次跌破9000点大关。更为严重的是,由于货币市场的共同基金和其他投资者面临流动资金的压力而越来越不愿意购买商业票据,特别是到期较长的商业票据,商业票据市场在最近几周情况紧急。这对高度依赖短期融资的美国实体经济影响极大,甚至不少企业已经到了发不出工资的程度。联邦储备委员会于本周二宣布建立商业票据融资机制(CPFF - Commercial Paper Funding Facility),直接从合格的发行机构那里购买为期三个月的无担保商业票据和资产担保(asset-backed)商业票据。这是美国金融危机正向实体经济快速蔓延的严重信号。

  为什么鲍尔森的7000亿美元救市方案不能稳定市场信心?索罗斯最近在伦敦“金融时报”撰文,给出了一个有趣的解释:如果7000亿公共资金只是按鲍尔森方案买坏账(无人愿意买的住房抵押贷款及其花样繁多的衍生品),解决华尔街的短期流动性问题,如同打水漂。但索罗斯说,如果7000亿公有资金注资银行持股,则根据巴塞尔8%资本充足率协议,能带来84000亿的安全总资产。所以他语出惊人:“只有国有化,我才跟进购买问题银行的股份”。

  索罗斯的国有化主张正在被越来越多的人所支持。伦敦经济学院的Buiter教授(曾任英国央行货币政策委员,欧洲开发银行首席经济学家)甚至在他的“金融时报”博客专栏打赌:2009年底前欧洲和美国银行绝大部分将国有化(“My best bet is that by the end of 2009, most of the North Atlantic region’s banking sector will be in public ownership”).

  在“金融时报”上,约翰霍普金斯大学的经济学教授卡罗尔(Christopher Carroll)举了一个生动易懂的例子,来说明为什么国有化要优于鲍尔森的“问题资产救助计划”(Troubled Asset Relief Plan,简称TARP).卡罗尔把罗马古城庞贝城的毁灭与鲍尔森的“问题资产救助计划”进行了比较。他说,假定在公元79年的8月24日(即维苏威火山爆发的前一天)罗马银行拥有1亿元储蓄存款,同时罗马银行向罗马帝国公民放贷1亿1千万元。也就是说,罗马银行的净值是1千万元。第二天,维苏威火山爆发吞噬了庞贝城居民借款所抵押的财产达2000万元。至此,罗马银行资不抵债。因为贷出去的1亿1千万元中有2千万元肯定收不回来了,也就是说最多只有9千万元贷款可以收回,而存款为1亿元。罗马银行不可能再进行任何新的贷款,即便是对有盈利且信誉好的公司也不可能再放贷款了。罗马银行破产的原因是因为市场对庞贝居民(现在已不存在了)偿还贷款的信心崩溃了。

  类比庞贝城,美国目前的金融危机也是因为放贷款者对于次贷借款人是否能够偿还债务的信心崩溃而触发的。虽然美国次贷债券抵押的资产将来还是能够恢复一些价值的,而庞贝城的房屋已被毁灭了。但是卡罗尔认为,从本质上来看美国目前的情况与庞贝的情况没有什么不同。问题的关键是罗马银行损失的金额(2000万)是否超过了维苏威火山爆发前罗马银行的净值(1000万)。鲍尔森方案的实质是要罗马皇帝尼禄从罗马帝国的国库中拿出2000万元来购买罗马银行手中的庞贝城的抵押契约。但卡罗尔教授认为,更好的方案是尼禄皇帝投资2000万元于罗马银行,而不是购买其2000万元庞贝城的抵押契约。如果维苏威火山爆发的谣传是假的话,尼禄可以拥有罗马银行的一部分所有权,他可以以后卖掉这些股权收回投资。用今日语言来说,这就是说:公共资金用于银行国有化优于购买坏账。

  银行国有化被提上救市日程的关键是本周三英国政府正式宣布的救市计划。该计划明确要求,为银行提供公共资金必须以部分国有化作为交换,这一原则远比鲍尔森的救市计划对公众更有吸引力。包括汇丰银行在内的8大英国银行已经加入被救名单。欧洲各大国很可能效仿英国的国有化救市方案。在这样的背景下,美国财长鲍尔森也于昨天宣布,美国也将用公共资金向向很多银行注资持股。这意味着对上周国会通过的鲍尔森方案的重大改变。至此,国有化在欧美已经形成不可阻挡之势。因为以国家参股的形式救市不仅比用纳税人的钱来买坏帐挽救华尔街更有效,而且对公众也更公平。

  如果说,在美欧应对危机的政策上,最重要的新发展是大规模的银行国有化的正式启动的话,那末,在对危机的理论反思上,最深刻的是对“股东至上”公司治理模式的批判,重新认识利益相关者模式的积极意义。

  在对当前金融危机原因的各种讨论中,注意焦点大都在金融衍生品泛滥上,对上市公司大规模回购本公司的股票因而带来现金枯竭的情况尚未给予足够的关注。而这是和“股东至上”公司治理模式有关的。美国麻萨诸塞大学洛厄尔分校(University of Massachusetts Lowell)的威廉 · 拉佐尼克(William Lazonick)教授长期从事对股票回购与公司治理理论和创新型企业的研究。在金融危机愈演愈烈的今天,拉佐尼克教授将华尔街的五大投资银行和三大商业银行2000年至2007年股票回购的规模和这8大银行由于次贷危机被迫销帐的金额做了对比(请见表一):

  表一

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  来源:威廉 · 拉佐尼克“追求股东价值:美国经济中的股票回购”。William Lazonick, “The Quest for Shareholder Value: Stock Repurchases in the US Economy”.

  拉佐尼克指出,这8家银行中除了高盛在次贷危机大爆发之前卖掉了手中的次贷证券从而避免了大规模销帐,而摩根大通由于业务的多样性使其能够相对较好地消化损失外,其它几家,特别是投资银行,都遭受了现金的极度短缺。而如果这些银行没有在2000年至2007年间花费大量现金回购本公司的股票的话,也不至于在次贷坏帐大规模显现后落到到处寻求资金注入以避免破产的境地。从上表我们可以看到,这8家银行用于股票回购的金额占其税后净收益的比例相当高,雷曼兄弟占到了92%。同时,大规模回购股票的做法并不仅限于这些银行,事实上,很多大的公司包括高科技的信息通讯、医药产业公司和传统产业的公司都在做,而且股票回购所用金额占税后净收益的比例非常高,大大超过了普通股和优先股分红所用的资金(详见表二)。股票回购占用了大量资金致使许多公司要想其它办法筹集研制新产品的资金。

  表二:2000至2007年标准普尔500家公司中股票回购规模前50名公司的股票回购金额与税后净收益的比例,以及普通股与优先股红利与税后净收益的比例(略)

  来源:同上。


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草根简介


2005年起至今任清华大学公共管理学院教授,博士生导师。1963年生于北京。1985年,毕业于国防科技大学系统工程与应用数学系。1995年,获美国芝加哥大学政治学博士学位。之后历任美国麻省理工学院政治学系副教授,哈佛大学法学院高级访问研究员,柏林高等研究院高级研究员,康奈尔大学法学院杰出访问教授等职。主要研究领域:政治经济学和政治哲学。中文著作有《看不见的手范式悖论》(经济科学出版社1999年)等,英文著作有《Substanble Democracy》(与Adam Przeworski等合著,1995)等。
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