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央行的M2增长与资产负债表规模、基础货币之间并无固定关联论断将导向不可知论
2021-01-25
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    一、央行的论断

    2020年中国人民银行发布的第三季度货币政策执行报告专栏中指出,要正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关系,事实上,广义货币M2增长与央行资产负债表规模、基础货币之间并无固定关联。

    其论证如下:

    1、广义货币创造的直接主体是银行而非央行,现实中的广义货币M2由银行通过贷款等信用扩张创造而来,是由银行自主实现的,并不需要用到基础货币。

    2、中央银行通过调节基础货币为银行货币创造提供支持和约束,银行贷款创造存款货币时,要根据央行的要求将数量上等同于新增存款货币一定比例的超额存款准备金转存为法定存款准备金,但中央银行并不是货币创造的主体。

    3、应当看到,超额存款准备金是可以支持银行货币创造的银行体系流动性,而法定存款准备金是被“冻结”的银行体系流动性,不能支持银行货币创造。央行资产负债表和基础货币中包含了上述两项的加总,简单用于分析货币政策取向的意义不大。比如,2008年国际金融危机前美联储资产负债表规模保持基本不变,但主要通过政策利率调节使货币政策松紧发生了变化。再如,从2000年初至2013年末,我国中央银行资产负债表累计扩张了8倍,但期间我国货币政策也经历过不同取向。

    4、需要强调的是,货币乘数是广义货币M2和基础货币之间的恒等式比例。广义货币M2的创造取决于银行行为,而银行贷款创造存款后所产生的缴纳法定准备金的需求,央行既可以通过缩表的降准对冲,也可以通过扩表的再贷款工具提供,这意味着货币乘数其实是一种事后的恒等式结果,并不存在分子和分母之间的直接逻辑关联。传统货币乘数观点反映了对货币创造的机械式观察,未充分认识到商业银行才是货币创造的主体,已不适用于对货币的现实分析。

    二、新宏观的解释与调控体系

    M2增长与央行资产负债表规模、基础货币之间果真并无固定联系吗?

    新宏观下面的推理与实证否定了央行的该论断。

    1、货币流量的确定

    传统商业银行存款分为活期存款与定期存款,但在学理上分为消费存款与储蓄存款更为专业。

    (1)消费存款:存款以消费为目的,对应商行超额准备金资产,无债务创造,也无挤兑之虞,不需提法准,商行资产负债表规模不变,即支付职能,它相当于存款银行;

    (2)储蓄存款:存款以储蓄为目的,对应贷款资产,有债务创造,存在挤兑风险,提法准只是减小该风险,而不能根除,商行资产负债表规模增加,即借贷职能,它相当于贷款银行。

    储蓄存款的增量经商行借贷后产生了一笔贷款增量,与当前的消费需求一起组成货币流量,流向中间加工商与工人,然后再经零售商、批发商,流回厂商,创造名义GDP。创造GDP的交易要经历提现、上缴央行国库税收,都要流出商业银行体系,而银行间的结算与清算需要通过央行的大额实时支付系统,也就是说,此交易媒介为全社会的公认,但M2是不同银行债务的累加,各银行的支付能力千差万别,故货币流量只能是基础货币,由于法定准备金被锁定,因此,真正的货币流量为M0与超额准备金。在数字货币时代,M0消失,货币流量只有超准,储蓄存款并无对应的数字货币,即数字货币使M2原形毕露。也就是说M2不是货币供应量或货币流量,存款不全是货币。

    下面进行定量实证。将每年十二个月度M0、M1、M2分别加总,得年度M0、年度M1、年度M2,然后再求出年度M0、年度(M1-M0)、年度(M2-M0)与当年GDP的比值,得到图1。

    数据来源:中国人民银行

    图1  M0、(M1-M0)、(M2-M0)与GDP相关性趋势图

    由趋势线可知,年度(M2-M0)/GDP从13倍上升至23倍,年度(M1-M0)/GDP从4倍上升至6倍,年度M0/GDP从1.65倍下降至0.96倍,年度M0/GDP最接近1。同期,股市市值/GDP的峰值从2007年的1.22下降为2015年的0.77,GDP增速从2007年的0.14下降为2018年的0.06,即流动性由过剩到不足,而非M1与M2显示的过剩。因此,数值与趋势均证明,影响GDP的货币流量为M0,不是M1或M2。

    2、货币流速的确定

    在月薪制下,居民的收支与厂商的收支均为一月一次,因此,实体经济的货币流速为一年12次,而虚拟经济的货币流速则不定。

    费雪公式的M是同质的,M2却是非同质的,结果得岀货币流速变慢的谬论。

    微信、支付宝可以使交易瞬间完成,怎么会慢呢?

    那么,货币流速变快了?

    怎么可能?月初支付宝是可以瞬间花光工资,但月中月末就不过了?老板一个月发两月工资吗?

    因此,货币流速为一月一次,该结果与保罗·萨缪尔森、威廉·诺德豪斯(2012:第184页)一致。

    3、月度GDP公式

    凯恩斯消费函数中的自发消费要么是来自以前的收入,要么是来自祖上收入,并非外生变量,即它是收入的函数,而收入为变量,故不存在恒为常数的自主消费,因此,消费需求=收入*消费率,它与库兹涅茨的长期消费函数一致。

    假设初始基础货币为M,储蓄率为S,储蓄全部存入商行,存贷差为零,法定准备金率为D,月薪制,月度序数为N,N从1开始。

    那么,第一个月的GDP=M,消费需求=收入*消费率=M*(1-S),储蓄存款=M*S,法定准备金=M*S*D,贷款=M*S-M*S*D=投资需求。

    第二个月的GDP=消费需求+投资需求

    =M*(1-S)+M*S-M*S*D=M*(1-S*D)。

    以此类推,得:       第N月GDP=M*(1-S*D)^(N-1);

    由此,月度GDP公式明确了货币流速为每月一次,货币流量=第N月GDP=M*(1-S*D)^(N-1)。

    当S=1时,加总即得货币乘数公式,周期总GDP=M/D,可见,货币乘数理论的缺陷在于将贷款直接再存款,相当于完全储蓄,而贷款利率高于存款利率,这是违背经济理性的。

    当D=1时,加总即得投资乘数公式,周期总GDP=M/S,可见,投资乘数理论的缺陷在于因为漏掉了储蓄的贡献而夸大了流动性的衰减程度。

    当S=0时或D=0时,加总即得费雪公式,周期总GDP=M*N,可见,费雪公式的缺陷在于没有债权债务的位置,仅适用于储蓄率为零、货币流量不变的简单再生产情形,由此得出货币中性的误导。M2是债权存量,故不适用于费雪公式。

    即新宏观月度公式在理论上统一了经济学的三大公式,在实践上使经济学接近了现实。

    由于企业、居民的现金流加总起来就是宏观的货币流,因此,月度GDP公式的微观基础为个体的现金流量表,但它们对未来的预测是不同的,因为传统的现金流工具是开环的,即假设市场需求无限,而宏观货币流则是闭环的,即市场需求有限。

    4、流动性短周期的形成

    根据月度GDP公式,可得出它是衰减的,当最后一个月GDP=M*(1-S*D)^(N-1)=0时,流通的货币数量为零,经济陷入死寂,形成锯齿状走势。

    货币当局可以通过宽松政策调整M、S、D来解决流动性短周期,而紧缩将加重危机。该结论与伯南克的货币紧缩触发经济危机的观点一致。

    量宽、再贷款的目的是使M变大。

    2000年美国基础货币5840亿,2014年为4.075万亿,激增6倍。增加基础货币,央行带来的债务增加,该债务定义为基础债务,以区别于商业银行创造的衍生债务。

    降准的目的是使D变小。

    美国商业银行准备金率1948年活期为0.26,定期为0.075,到了2014年只有0.0079。

    降息的目的是使S变小。

    美国储蓄率1894年为0.26,2009年为0.12。

    凯恩斯的流动性陷阱即无人贷款,相当于法定准备金率为1,根据月度GDP公式,其衰减速度极快,蜕变为投资乘数。凯恩斯主义的财政政策本质为政府贷款替代社会资本贷款,恢复借贷关系,使储蓄等于投资,同样使得流动性短周期连续。可见,货币政策与财政政策并不对立。

    根据月度公式,S、D越大,衰减的越快,周期越短。中国目前处于高储蓄率、高准备金率时期,故存在明显的短周期。张斌在《发现中国经济的短周期》一文中指出:中国经济过去十多年的运行中存在显著的、历时平均40个月的经济短周期现象。相反,低储蓄率、低准备金率的经济体没有明显的流动性短周期,比如当代的英国、美国。1825年、1837年、1847年、1857年、1866年、1873年、1882年、1890年、1907年、1920-1921年、1929-1933年、1937-1938年、1948年-1949年、1957-1958年、1969-1970年、1974-9175年、1980-1982年、1990-1991年、2000年、2007-2012年经济危机均为流动性短周期。

    5、M2的三大时期

    可见,M2是基础货币扣除法定准备金后不断借贷周转运行的产物,它是商业银行的债务记录,而非货币供应量,与基础货币、法定准备金、储蓄率、时间、GDP之间具有严谨的数学联系。

    既然是货币借贷运行的产物,那么它就具有事物发展的普遍形式,即形成期、存续期、消失期,其中:

    在形成期,是贷款增量影响物价,其数量比M2小得多,比如,2020年月度贷款增量为1万亿,但M2超过200万亿,贷款增量与消费流量之和为货币流量,M0占其大部,不过9万亿,但它一年即可创造108万亿的GDP,货币流量是9万亿,而非想象的200万亿,这就解释了所谓的货币消失之谜。

    在存续期,M2越大,贷款存量越高,债务负担越重,企业普遍预期投资亏损,纷纷减产保价,资本脱实向虚,炒作房产、股票与期货,形成资产泡沫与滞胀。

    在消失期,储户的分次消费,贷款人逐次偿还贷款,债权债务与物价平稳过渡,反之,如果储户不消费,当债务利息高于当期融资增量时,货币流断裂,贷款人抵押资产价格暴跌,债权强制消灭,债务危机爆发,明斯基时刻来临,此即债务长周期的去杠杆。

    当前的错误是:以为M2存续期影响物价,这里的M2专指储蓄存款。

    从货币循环理论可以得出:储蓄=国民收入*储蓄率,累积储蓄=累积国民收入*储蓄率,而国民收入=GDP,累积储蓄=M2存量,故M2增速=M2增量/M2存量=(GDP*储蓄率)/(GDP存量*储蓄率)= GDP/GDP存量。

    然后分别讨论零量宽下与量宽下的GDP增速。

    假设法定准备金率为零,货币流量为M,年度序数为N,年增长率为r。

    当零量宽时,也即r=0,GDP数列为M M M ……

    则GDP=M,GDP存量=M*N,M2增速= GDP/GDP存量=1/N,其值为由1趋向于零的正数。

    当量宽时,也即r不等于零,GDP数列为M M*(1+r) M*(1+r)^2  ……

    则GDP=M*(1+r)^(N-1),GDP存量= [M*(1+r)^N-M]/r,M2增速= GDP/GDP存量=[ M*(1+r)^(N-1)]/{ [M*(1+r)^N-M]/r}=r/[1+r-1/(1+r)^(N-1)],其值同样为由1趋向于零的正数。

    而GDP增速=GDP增量/GDP=r,两者相去甚远。所以,易刚行长强行将两者匹配是无法完成的任务。

    6、调控体系

    面对滞胀,如实施宽松的货币政策与财政政策,则会诱导过剩资本脱实向虚:炒作房地产,使居民生活成本增加,生育率下降,工资提高,形成老龄化,即生产要素的滞胀,它进一步推高企业生产成本,加剧产品的滞胀;炒作股票,又形成资本泡沫,威胁金融稳定。如实施紧缩的货币政策与财政政策,则会进一步打击实体经济,加快萧条。实施凯恩斯主义,则累积国债。即传统的调控已经失效,需要变革,其根本出路为储备需求。

    在实施储备需求之前的调控如下:

    (1)流动性下限

    也就是基础货币扣除法定准备金,公式表达为:月度GDP=M*(1-S*D)^(N-1),它应该逐步递增才能保证名义GDP的增长,具体方式有量宽M、降准以增加D,降息以减小S。

    (2)债务性上限

    即社会融资存量/(月度GDP*储蓄率)

    ={M*[1-(1-S*D)^N]/D}/[M*S*(1-S*D)^(N-1)]

    =[1-(1-S*D)^N]/[D*S*(1-S*D)^(N-1)]

    当其值大于月利率的倒数时,表明整个经济陷入明斯基庞氏融资,必须立即加以救助,之所以乘以储蓄率,是因为借新还旧只能来自于储蓄增量;

    (3)银行稳定性

    即M1/货币流量=M1/[M*(1-S*D)^(N-1)]

    它反映了存款的稳定性与挤兑的风险。

    (4)物价区间

    包括消费品价格指数CPI与中间品价格指数PPI,其值一般设定波动范围为年正负3%。

    三、不可知论

    综上可知:

    1、M2的确是商行自主实现的,但需要用到基础货币扣除法定准备金的部分。

    2、央行并不是货币创造的主体,但M2的大小却受制于央行的法定准备金率、利率高低。

    3、2008年国际金融危机前美联储资产负债表规模保持基本不变,但通过调节利率进而调节储蓄率,完成M2的增长,即债务创造。从2000年初至2013年末,我国中央银行资产负债表累计扩张了8倍,但期间我国货币政策也经历过不同取向,这可以是货币当局通过调节M、S、D完成流动性短周期的实证。

    4、对货币乘数的理解需要更加深入专业,它不是简单地比对基础货币总量与M2存量,而是比对法定准备金余额与M2存量,传统货币乘数理论对此无能为力,但新宏观的月度公式却可以轻松量化:第N月GDP=M*(1-S*D)^(N-1);  第N月M2存量=累积GDP*S=M*[1-(1-S*D)^N ]*S,即在每一时刻保持了法定准备金率的严谨性,也就是动态货币乘数恒等于法定准备金率的倒数,它精确刻画了过程中货币乘数,而传统的货币乘数只能表达最后的节点。

    因此,央行的1、2、3、4段论证均不成立,其武断的治学方式将金融研究导向不可知论的黑洞,只能左突右撞,而新宏观已然露出了曙光。


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草根简介


山东宁阳人,现居天津。1992年毕业于西南石油学院自动化专业,中国社会科学院MBA,国际财务管理师(IFM),第一经济首席经济学家。当代宏观经济学者,主要从事西方经济学、政治经济学、控制论等跨学科领域的研究,新宏观主义创建者,储备需求倡导者,指出储备需求为第二大最终需求,它实现了对消费需求不足的价值补偿,是摆脱周期性经济危机的根本路径。著有《新宏观主义》。


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