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“两房”债券投资的风险分析
2008-09-23
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  前言

  一段时间以来,由于美国房利美和房地美两家公司(下称“两房”)出现了严重问题,面临破产的危险,造成国人对于我国巨额外汇储备投资这两家公司债券的安全性的担忧,部分知名人士和学者专家对此纷纷发表文章,严厉抨击金融管理当局。这些文章大多散布中国对“两房”投资的数千亿美元已经“灭失”、手中的债券已经“一文不值”之类的观点,在网络上被广为传播,对人们的心理产生了极大的冲击,造成了很大的负面影响。

  作为一个非专业的个人研究者,我力图以中立的观点,实事求是的态度去广泛收集各种事实和数据资料,对这个问题进行了初步的分析研究。

  我认为那些评论“两房”危机的热门文章,普遍存在事实不清,概念混淆,主观臆断等现象,得出的结论极具误导性和煽动性。

  到了以理性的态度,正本清源,弄清事物本来面目的时候了!

  “次级贷”与“次级债”:容易混淆的定义

  有人说“中国外汇储备中约有1万亿美元的美国证券,其中包括2000—3000亿美元的ABS债券,再加上这次两家房贷公司的3760亿美元公司债,外汇储备竟然有至少超过5000亿美元的次级债!”, 还有人说中国持有的ABS中就包含次级债。

  老实说一下子还数不清这些话里面到底有几处错误,不如暂且放在一边,就从人们常说的“次级债”说起。想必大家说的“次级债”指的是以次级按揭抵押贷款为依托发行债券(subprime bond),为避免与后面的概念混淆,不妨费些事,把它称为“次级贷债券”。

  美国的债券市场,金融市场和金融衍生品市场的产品名目繁多,错综复杂,连美国的一些国会议员都被搞得一头雾水。这里挑选几个与“两房”债务有关的概念作些说明,基本上“两房”发行的债券有下列几种:

  一、优先债务(senior debt), 是一种公司债,在企业破产清算时,需要优先偿还的债务,相对而言其安全性较大,利率较低,周期较长。

  二、次级债务(subordinated debt),也是一种公司债,在破产清算时,只有当优先债务偿还完毕后,如果有剩余才偿还次级债务,因而相对前者安全性较低,利率较高,周期往往也较短。

  注:在上述两种债务偿还完毕后,才轮到偿还股东的投资。因此一旦企业破产,公众投资人的股票基本上就一文不值。

  三、按揭抵押贷款债券MBS(mortgage backed security),它属于“机构债券”(agency debt)。据维基百科的定义,“机构债券”是一种由政府特许机构发起,政府支持但不提供担保的证券*。

  以上前两种都属于公司债**(corporate bond),所谓公司债是企业为增加资本金、扩大业务而进行融资时发行的债券。第三种属于机构债,这两类债券最明显的区别在于是否有资产作为抵押。

  前面提到了人们通常所说的“次级债”准确地说应该叫做“次级贷债券”,它与上述第二类的“次级债”完全是两码事。在“两房”发行的债券中,它应当被归入上面的第三类。

  对于“次级贷债券”的来源,《货币战争》一书有详解,为方便读者更好地理解本文后面的内容,这里还是做些简单说明。

  美国的按揭贷款银行根据借贷人的资信将其分为三类:prime, ALT-A和subprime,顾名思义prime类属于高端客户,他们偿还能力强,信誉高,可享受“优惠利率”。这三类按照先后次序,贷款利率从低到高,风险也从低到高,倒也符合“高风险,高收益”的原则。

  “两房”除了自己发放按揭贷款外,还大量从按揭抵押贷款银行手里购买他们的贷款债权,并将这些债券证券化,将其分类加工成各种等级的按揭抵押贷款债券MBS(mortgage backed security),转手卖给各大投资机构,一方面坐吃利差,同时将其“资产”变现,获得了流动性。卖出MBS换回的现金,再拿来购买和发放抵押贷款,再加工成MBS向外销售,如此循环往复(循环放贷,循环抵押,循环借贷),这就是他们空手套白狼的“盈利模式”。

  发放给subprime类“不普通”的低端客户的按揭贷款,证券化以后形成的按揭抵押债券MBS,风险最高,当房价滞涨或下跌时,大比例违约随即发生,形成所谓的“次贷危机”。

  综上所述,“两房”对外销售的债务分为两大类:

  一、公司债(Corporate bonds),为其融资之用,包含优先债务和次级债务。

  二、机构债(agency debt),即以按揭贷款债权为抵押对外发行的债券(MBS),次级贷债券包含在其中。

  以上“机构债”采用的是目前通用的翻译方法,并无不妥,但我认为翻译成“代理性债券”或许更加贴切一些,理由是这种债务实际上是把按揭贷款的债权和风险转嫁给了购买债券的人,而发债方实际上扮演了中介或代理的角色,从中赚取利差。

  “两房”现金和债务规模

  据报道:“两房”持有或担保了美国12万亿住房按揭贷款余额中的42%,约5万亿美元。“持有”指的是他们直接发放的贷款,“担保”则是其出售掉的MBS。

  到今年七月底,“两房”未偿付的优先债余额为1.6万亿美元,次级债余额为156亿美元。这是“公司债”部分。由此可以看出,他们发行的长期“优先债”的余额大约为短期“次级债”余额的100倍。

  “两房”加上吉利美(Ginnie Mae)发行的机构抵押债券的市场规模为4.5万亿美元。这是“机构债”部分。

  根据两公司报备的资料,7月30日房利美拥有的资金余额为470亿美元,美联储要求的最低额度(上调过的)为375亿美元;房地美拥有371亿美元,美联储要求的最低限额(上调过的)为345亿美元。

  上周两房的股票分别创出了历史新低,房利美曾下探到3.53美元,而去年八月该股曾创出70美元的高位;房地美降到2.26美元,而一年前它的股价为67美元。

  现金流与融资成本

  现金流是一个非常有趣的东西,有了它,资不抵债的企业家可以活得很滋润,没了它,正资产的盈利企业照样会轰然倒塌,它对于企业的重要性犹如人的血液。

  有道是“现金必须流动”(cash must flow),流动了钱才能下崽。自己钱少没关系,我可以找个“撬杠”(leverage),把MOP(别人的钱)撬到我这边来,为我所用,本大才能利宽嘛。

  这个“撬杠”就是杠杆率。

  君不见一个注册资本20多亿的企业,要花200亿进行全国并购,看不懂吗?人家“撬杠”在手,投资人的钱、银行的钱,形形色色的MOP,早已如囊中之物,被列入“计划内”了。

  君不见前些年的MBO,用国有企业的固定资产作抵押,“管理层”从银行贷出款回过头来“收购”国有企业,美其名曰“盘活存量资产”。杠杆率为无穷大,这足以让区区几百倍杠杆率的“两房”们汗颜。不免让人想起这句名言:给我一个支点,我就能撬起整个地球。

  扯到国内了,回到正题,“两房”的运作模式需要大量现金,需要资金周转,还需要些铺底资金作为“资金垫”。

  可惜是并不是钱一流动,就肯定下崽,也有不下崽并且失血的时候;选错了支点,“撬杠”也有撬不动的时候。

  在过去的四个季度里面,由于次贷危机爆发,借贷人不能按期支付月供的比例创下纪录,“两房”损失了149亿美元。

  尽管最近美林证券称在今年内“两房”有足够的资金弥补亏损,并维持高于最低限度的资金垫,然而次级债危机的风险,使投资者裹足不前,现金流入不足,“两房”的肢体处于缺血状态,出现功能性障碍。

  在今年前七个月增加了1150亿美元在房屋贷款和抵押证券方面的投资后,由于融资难度加大,可动用的资金量下降,加上二季度高于预期的房贷损失,7月份开始不得不放慢增持速度,以维持其最基本的资本储备。由于需求不足,市场上的按揭抵押债券收益率上升。

  也由于缺乏资金,“两房”可能会推迟支付其次级债的到期利息的支付时间,这下不得了,岂不是要触发信用违约掉期(CDS)的赔偿?美洲银行赶紧出来耍赖说:“两房”下周到期的10亿美元次级债大抵是可以如期偿还的,下批次级债等到2011年到期时再说吧。

  没有钱什么都玩不成。支点不对,撬不来资本,就换个支点,提高债券的收益率。

  房地美本月19日售出了30亿美元的5年期基准期票(reference note固定利率,到期一次性还本付息),收益率比同期国债高出113个基点(1.13%),这是十多年来最大的利差,房利美8月13日售出了35亿美元的3年期票,利差更高达创纪录的122.5个基点。至此房地美今年累计出售了360亿美元的基准票,其未偿付的余额已高达2570亿美元。

  高融资成本意味着要么这两家政府特许机构(GSE)要承受更大的亏损,危及他们的生计,要么意味着按揭抵押贷款的利率相应增高,买房成本加大。无论怎样,都会带来同样的效果:美国政府赋予“两房”让美国人买得起房这一“伟大任务”将难以完成。

  “两房”倒闭的十大后果

  “两房”资金不足,带来了市场上对这两家公司可能会倒闭的普遍担忧。如果他们倒闭(被政府接管)的话,其影响至少会体现在下面十个方面:

  1.“好消息”先说,根据目前掌握的情况,优先企业债的安全将有保证。

  2.“两房”股票(含优先股)将成为废纸,22号穆迪将其优先股的评级从A1直接下调5个档次到Baa3,股价一周内下跌了三分之一。

  3.“两房”售出的次级公司债将难以兑现;

  4.他们售出的MBS已面临不同的风险,然而他们的风险是否会因为被政府接管而恶化呢?我认为政府接管对这类债券风险没有直接影响,但一定会有很大的间接影响。

  5.在正常情况下,根据MBS债券所依靠的抵押品的质量即违约率的不同,各类MBS的风险相应地有所不同,目前“次级贷”债券的风险和损失已然很大,ALT-A债券的违约率也很高,而高端客户也有一定的违约率。政府接管后,一定会采取更为“谨慎”的房贷政策,造成“利率重置”,使得已贷款人的月供增加,从而提高违约率,这就是所谓的“间接影响”。

  6.由于贷款门槛提高,成本增加,有效需求减少,将使得美国业已低迷的房地产市场继续下滑。

  7.违约率的提高,将触发MBS,CDS,CDO,利率掉期等与房地产有关的证券和金融衍生品市场的大幅动荡乃至爆发“海啸”,更多的房贷银行和投资银行及其他金融机构倒闭。

  8.以学生贷款,汽车贷款,信用卡贷款等为抵押的ABS证券资产风险进一步加大。

  9.外资流入美国的速度大为减少,这是致命的。2007年美国经常项目的逆差为7310亿美元,美国政府每天大约需要从国外吸收(借贷)20亿美元的资本才能弥补这个缺口,以维持国家经济的运转。

  10.由于美元的投资渠道变窄,投资风险加大,它将会受到抛售,其作为外国央行储备货币的地位受到动摇。

  正由于“两房”处于美国“金融领域的中心地位”(布什总统语),扮演了“第二美联储”的角色,美国“承受不起”“两房”的倒闭,自然会想尽一切办法来拯救他们。

  美财政部救赎与“两房”命运

  美国政府的拯救“两房”的措施,无非有下面这么几种:

  一、直接注资;

  二、提供贷款;

  三、为其证券提供贴现;

  四、政府接管。

  前三种方法实质上都是帮其融资,动用“政府的钱”也就是纳税人的钱维持其现金流,让他们以“公众投资人所有的公司这一现状”继续支撑下去,继续保持“恐怖平衡”。而第四种办法则是万般无奈后的下策,那将是一场“最恐怖的噩梦”,其后果已经在前一节中作了说明。

  美国财长保尔森上个月获得了两院的授权,在必要时向“两房”注入“数量不限”的资金,以便让他们以现状存活下去,在7月15号参议院银行委员会的听证会上,他说了下面这段“名言”:“如果你兜里装了个巴祖卡反坦克火箭筒,让别人知道,你也许就不必用它了”。

  “巴祖卡”是二战时期美军使用的一种廉价高效的步兵反坦克武器,保尔森用它来比喻美国财政部的注资计划,不过不知道他如何把火箭筒放进兜里。有人嘲笑道:那个“巴祖卡”大概是个玩具枪吧?

  一旦美国政府开始注资,在某种程度上会缓解美国联邦机构债券市场乃至美国金融机构的恐慌,美国金融机构大量持有“两房”的机构债券,并从中每年获得数百亿美元的利润。注资可以降低这些债券高企的收益率,间接降低房贷利率,刺激美国房地产市场复苏。

  目前MBS的高收益率,已经吸引了一些投资者进场吸纳,收益率有所下降。另外“两房”自身持有的MBS也给他们带来了不少收益,“两房”危机暂时没有继续恶化的迹象、没有政府接管的“紧急需求”。

  外国投资者在美国的投资

  据美国财政部公布的报告显示,7月份外国投资者净购买美国长期权益、期票和债券的数量从前一个月的832亿美元下降到534亿美元,而净购买的短期证券则从6月份的123亿增加到511亿美元。

  该报告还显示,由于私人投资者购买量的增长,7月份外国对“两房”等公司的机构债的需求有所增加。购买长期机构债的数量净增加314亿美元,为2月份以来的最大增量。

  7月份外国投资者净购买的美国公司债为47亿美元,而6月份则高达598亿。

  国债方面,最大的美国国债持有国日本增持了51亿,余额达到5838亿美元;而第二大持有国中国同期减持了30亿美元,减持后的余额为5038亿美元。

  另据美国官方公布的数据,七月底以中、俄两国为首的外国中央银行持有至少9250亿美元的美国机构债券,包括“两房”的机构债券。

  根据美国财政部上周公布的报告,7月份外国政府购买美国机构债的数量普遍下降。中国从六月份的149亿美元下降到96亿美元,同期日本从45亿下降到7.7亿美元,韩国从9.95亿下降到4.1亿美元。

  从上述零星的资料中可发现,上个月中国仍在买入美国的机构债,虽然数量有所减少,同时却减持了美国国债。

  中国外汇储备在美国投资的风险程度

  本节只讨论各类投资的本息安全性,不涉及汇率变化的问题。中国外汇储备在美国的投资主要分为以下几个种类:

  一、国债类,7月底的余额为5038亿美元,本息回收无风险;

  二、公司债类,“美国住宅与都市发展部的网站显示,中国是房利美和房地美的最大债权人,持有3760亿美元公司债券。***“中国目前拥有其近4000亿美元的长期债务。如果把短期债务也算在内,中国拥有的两家公司总的债券数目约5000亿美元。”其中3760亿美元“公司债券”如属于“优先债”则风险不大。1000亿左右的短期债务,如发生“两房”被美国政府接管的情形,会有比较大的风险。

  三、机构债类,包括MBS和ABS。MBS数目不详,有说法是2060亿美元,但包括在上面的3760亿里面***,如果有则具有一定风险(以其具体抵押品的违约率作为参照物),若其中再含有“次级贷债券”则风险极大!ABS的持有量不详,如果有其风险可能为一般,中等或较大,也取决于其抵押品的质量等因素。(网络上也有说ABS数量2060亿美元的,但很可能把MBS与ABS混淆了,虽然后者字面上的翻译是资产抵押类,但并不包括按揭抵押债券MBS).

  四、权益类,如对“黑石”的投资,风险和损失大家都看到了,好在这部分所占比例很小。

  需要指出的是,上面引用的资料不全而且未必准确,3760亿美元的数据好像是2007年6月底的。只有找到完整和准确的数据,才能做进一步定量分析。网络上的文章常常把“公司债”和“机构债”混淆,ABS 和MBS混淆,往往造成各类数据相互矛盾,真假难辨。

  总之,我国外汇储备的理财方式确实存在不少问题,是国家财富面临各类风险,而有些风险本来是可以有效地避免的,我们不能为一些相对较小的利差而把巨额国家资产置于风险之下。我们应当从中吸取经验教训,对可以挽回的损失,尽早采取补救措施;对造成重大损失的,应依法追究有关责任人的行政乃至刑事责任。

  但无论如何,问题远远没有某些知名人士所渲染的那么严重,虽然“两房”面临危机,但短期内被政府结果的可能性很小,而且即便被政府接管,也绝对不会出现“两房”各类债券统统一文不值的情形。

  舆论监督是一件好事,希望有关部门提高信息的透明度,如没有涉及国家安全等特殊原因,应及时、完整准确地向公众披露信息,这不但有利于人民群众参政议政,也可以有效地消除各种误解甚至谣言的流传。

  *Agency debt is a security, usually a bond, issued by a U.S. government-sponsored agency. The offerings of these agencies are backed by the government, but not guaranteed by the government since the agencies are private entities. Such agencies have been set up in order to allow certain groups of people to access low cost financing e.g. students and home buyers. Some prominent issuers of agency securities are Student Loan Marketing Association (Sallie Mae), Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) and Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac). Agency securities are usually exempt from state and local taxes, but not federal tax. Agency debt is also called an agency security.

  ----Wikipedia

  A Corporate Bond is a bond issued by a corporation. The term is usually applied to longer-term debt instruments, generally with a maturity date falling at least a year after their issue date. (The term "commercial paper" is sometimes used for instruments with a shorter maturity.)

  ----Wikipedia

  据《经济参考报》网站转载的《美国向中国求援 呼吁购买更多房贷债券》,作者:王小萱  来源:国际金融报  http://jjckb.xinhuanet.com/sj/2008-07/16/content_107953.htm


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  • 不过最近也累惨了我......
    还是得说:谢谢您!
    2008/11/13 9:40:42
  • 老师,早上好!
    因为读您这几篇次级债,次级贷.公司债,机构债,杠杆率.......看得我云里雾里的,我平时没有注意读过金融操作方面的文章,跟您到草根,读了好一些货币方面的文章,现在再看您的文章,才似乎不脑壳疼了,呵呵......
    2008/11/13 9:39:50
  • Greenspan Concedes He `Found a Flaw' in His Free-Market Ideology

    格林斯潘说他在自由市场的理念里“发现个毛病”。
    这个理念他用了40多年,有“相当多的证据”证明这个理念“出奇地管用”,怎么就碰上个“百年一遇的信用海啸”呢?
    老小子在装傻!
    2008/10/24 0:20:05
  • Oct. 23 (Bloomberg) -- Fannie Mae and Freddie Mac's government-run conservatorship provides an ``explicit guarantee to existing and future debt holders,'' Federal Housing Finance Agency Director James Lockhart said.
    政府接管下的“两房”对其现有及未来的债券持有人提供“明确的担保”
    2008/10/23 23:44:25
  • dewsister,
    你好!如果方便的话,把你的QQ号email给我,我介绍几个对经济和投资比较有心得的网友给你,大家一起讨论。
    yhwclare@sina.com
    2008/10/12 15:49:35
  • 呵呵,是的,谢谢叔叔的关心,很佩服叔叔的知识面.不知道叔叔是否有时间和我讨论讨论"SUBPRIME MORTAGE CRISIS"的问题呢.
    2008/10/12 12:13:01
  • Fannie and Freddie began notifying bond traders last week that each company needs to buy $20 billion a month in mostly subprime, Alt-A and non-performing prime mortgage securities
    据传两房被要求每月分别购买200亿美元的问题抵押债券,大多为次级债,Alt-A和不履约的prime 级别的债券。
    此计划独立于7000亿美元的救市计划之外。
    2008/10/11 19:38:12
  • dewsister,
    你好!Are you Zhang Guangqing? My niece told me at lunch today. Wish you all the best in Sydney.
    是的,“利率下跌的时候,一方随时有PREPAYMENT的可能”,但风险并不大,按揭贷款银行可以通过要求贷款人支付违约金等方式减少损失。
    MBS的最大风险在于foreclosure,这也正是美国次贷危机爆发的直接原因。
    MBS是一种资产的证券化,可以盘活存量资产,使其获得流动性,本身无可厚非,然而循环使用就会带来很大的风险,使得杠杆率不断加大,企业高负债运行。
    所以问题的核心在于对杠杆率,必须对它加以控制。企业负债经营是难免的,但资产负债率是衡量企业财务状况是否健康的一个重要指标。
    有时间的话,建议你研究一下目前发生的去杠杆化(deleverage)的问题,还有美国的interest-rate swap的问题,这些问题有些复杂。
    2008/9/27 15:24:29
  • 我一直以为MBS,以贷养贷的行为其实风险很高,而且就像楼主说的,空手套白狼,而且cash flow的patern不是可以预测的,利率下跌的时候,一方随时有PREPAYMENT的可能..但是存在必有其合理性,不知道楼主是怎么想MBS的...我是很幼稚的以为这个很不规范,不应存在,呵呵,才疏学浅,不知如何解释啊..
    2008/9/27 12:33:19
  • “谈笑人生”汪耀辉的草根博客已恢复,请广大网友关注。原文章下的评论无法复原,各位评论员有评论底稿的可以重新发表。谢谢大家。
    2008/9/23 16:02:07
评分与评论 真差 一般 值得一看 不错 太棒了
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草根简介


1963年的老虎,无党派人士,1983年毕业于上海交大机械工程系,曾参加国家重点工程的建设十年,任某合资企业负责人十年,现为自由职业者。
OZ先生简介:海外华侨,在中国生活过,曾非常贫穷,给别人打过工,也曾当过雇主,46岁即退休,主要的经济收入来自股票投资收益。目前在闲暇之余仍进行股票投资,热爱读书,思考和写作。

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