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金融危机第三波已拉开序幕
2013-07-24
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  作者:管清友 朱振鑫

  近期,全球金融市场动荡。金融危机扩散至东南亚印度中国等新兴市场,资本流出冲击汇率债券股票市场,人心不稳,预期不明,恐慌出逃,出现踩踏效应。人们纷纷猜测,下一波危机的导 火索是哪个国家。印度?印尼?泰国?越南?土耳其?国内来看,外管局严管跨境资本,货币市场利率飙升,央行对资金紧张不加救援,六月流动性骤紧,市场担忧通缩,资产泡沫破灭。我 们不禁要问,世界何以至此,又将去向何方?

  一、Where we are? 危机第三波的酝酿阶段

  从历史来看,每一波金融危机的爆发,都与上一波危机埋下的种子密不可分。因此,寻找下一波金融危机的线索,必须首先厘清金融危机演进的逻辑。 2008年以来,全球金融危机经历了两波 集中爆发期。第一波是银行业危机,发轫于中心国家(美国)的私人部门,第二波是主权债务危机,发轫于次中心国家(欧猪五国)的公共部门。沿着这个脉络,第三波危机很可能在外围国 家(新兴市场)的对外部门爆发,而我们现在很可能正处于危机的酝酿阶段。

  这个阶段的主要特征是全球流动性扩张导致新兴市场资本流入。2008年以来,全球央行进入了史无前例的货币宽松周期。这段时期和亚洲金融危机之前类似,而且从宽松力度来看,有过之而 无不及。一方面,美欧日等主要央行从 2008年开始连续降息,近几年来政策利率基本维持在近零水平,比90年代初平均低了3个百分点以上。另一方面,美欧日等央行接连推出 QE等非常规货 币政策,资产规模相比危机前大幅扩张了2倍以上。

  图1:1960年以来主要发达国家央行的政策利率(图略)

  数据来源:CEIC

  图2:全球主要央行资产规模占GDP比率(图略)

  数据来源:CEIC

  在这种宽松的货币环境下,尽管伴随着欧债危机和美债上限等国际金融市场动荡,新兴市场的资本流向屡有波动,但近几年来整体保持了资本流入。尤其是 2012年下半年之后,新兴市场的资 本流入明显加速。主要有以下原因:

  首先,全球主要央行的宽松力度升级。美联储于去年9月推出开放式QE,并从年初开始将每月资产购买规模扩大至 850亿美元。日本央行先是去年下半年连续3次加码量化宽松,然后今年又提 前启动开放式资产购买计划。

  其次,市场风险偏好大幅提振。随着欧央行去年9月推出OMT和希腊主权评级上调,前两波危机基本告一段落,市场风险随之大幅缓解, VIX基本维持在20的低位以下。

  图3:VIX指数与新兴市场的债券及股票类资金流动(图略)

  图表来源:BIS,Jaime Caruana(2013)。

  图4:各主要货币兑美元汇率(图略)

  数据来源:Wind,2012年9月 1日=100,上升表示贬值

  二、Where we go?危机第三波预演

  近年来的新兴市场资本流入主要来自外生的推动因素(push factors),而不是内生的拉动因素(pull factors)。一旦外部流动性紧缩,这种类型的资本流入很容易逆转为大规模资本外逃 ,引发货币危机。亚洲金融危机便是如此。

  从80年代末到90年代初,美日等全球主要央行接连降息,全球流动性扩张,资本大量涌向东南亚。但从 1994年开始,美联储转入加息周期,美元流动性开始收紧。1995年,日本银行为补充资 本金大量撤出在东南亚的贷款,日元流动性也开始收紧。东南亚国家资本流向随之发生逆转。泰铢首先遭到抛售,资本流出升级为大规模资本外逃,货币贬值升级为恶性货币危机。随后,印 尼等东南亚国家相继大幅贬值。

  与此同时,由于东南亚多以短期外债引资,而且多是以日元、美元计价,货币贬值导致本国企业对外偿付能力迅速恶化,坏账飙升。前期私人部门信贷扩张的风险随之爆发,危机国家的银行 不良贷款率平均飙升到 20%以上,大批金融机构破产,仅在韩国就关停了303家。在资本外逃的冲击下,高位运行的房地产、股票等资产市场崩溃。外部的货币危机升级为全面的金融危机。

  那么,当本轮流动性扩张周期转向紧缩的时候,新兴市场还会不会经历同样的剧痛呢?

  1. 悲观场景:资本无序外逃,重演货币危机

  目前来看,虽然近年来新兴市场的资本流入规模庞大,但这种悲观场景重演的可能性并不大。首先,外债风险显著下降。在拉美和亚洲金融危机之后,各发展中国家更多依赖 FDI引资,对外 债尤其是短期外债的依赖明显下降。而且,伴随着过去十年的出口繁荣,各国积累了大量外汇储备。全球发展中国家的总外债 /总储备比率普遍大幅下降。其次,亚洲金融危机之后,各新兴 市场国家普遍从固定汇率制转向浮动汇率,避免了信心危机。第三,新兴市场国家普遍加强了资本管制,这和 90年代初资本账户加速自由化的背景有本质区别。最后,东盟10国和中韩日还通 过清迈协议建立了东亚外汇储备库,目前规模已扩张到 2400亿美元,短期内对危机的应对能力显著增强。

  图5:各地区发展中国家的总外债余额/总储备(图略)

  数据来源:世界银行

  不过,不利因素同样存在。首先,当前高频交易和对冲基金的规模与90年代已不可同日耳语;其次,很多实证研究表明,央行的外汇干预可能会对汇率预期产生相反作用,而且一旦发生传染 性的恶性贬值,外汇储备库的火力可能相当有限;因此,我们也不能完全排除货币危机的可能。

  假设货币危机重演,谁会成为第一块倒下的多米诺骨牌呢?从历史来看,外债尤其是短期外债和银行业外债相对外汇储备规模的比率越高,经常账户余额越小、汇率弹性越小、资本管制程度 越低的国家更容易发生货币危机。按照这些标准,我们发现土耳其、南非、印尼、墨西哥等国风险相对更大,值得我们高度关注。中国、马来西亚、菲律宾等国可能相对安全,其他国家介于 两者之间。

  表1:主要新兴市场经济体的外债风险评估(图略)

  数据来源:IMF,世界银行,资本管制程度指对资本项下交易的限制数量。

  图6:主要新兴市场经济体的外债风险评估(图略)

  注释:横轴表示短期外债/外汇储备,纵轴表示银行业外债/外汇储备,气泡大小表示总外债 /外汇储备,气泡面积越大,位置越靠右上,表示外债风险越大。

  2. 中性场景:资本有序流出,经济结构性减速

  即便资本流出有序进行,也不意味着新兴市场可以高枕无忧。在资本外流的催化下,当前新兴市场内外风险可能会发生化学反应,引发新一波金融危机。

  一是国内资产价格的高估风险。近年来资本流入导致新兴市场债券收益率持续下行,据美林统计,新兴市场10年期企业债收益率已经从 2012年初的12%大幅下降到7%左右,接近历史新低。与 此同时,股票市场也处于高位, MSCI新兴市场指数近三年涨幅超过100%,相比之下,亚洲金融危机前的相应涨幅仅为25%左右。

  二是国内信贷过度扩张的风险。外资流入使新兴市场保持了相对宽松的资金环境,大部分国家信贷占GDP比率大幅攀升。高信贷的背后实际上是以投资为主导的增长模式,这种模式难以持续。

  图7:1996年和2011年主要新兴市场国家的国内信贷占 GDP比率(图略)

  数据来源:世界银行

  三是经常账户恶化风险。首先,发达国家从加杠杆转入去杠杆周期。以美国为例,1997到 2007年间,其国内总债务占GDP的比率从240%激增到360%,而危机之后已经降至 330%左右,未来这个 比率还将继续下降。其次,贸易保护主义开始重新兴起,既包括光伏双反这种显性保护主义,也包括货币贬值这种隐性的保护主义。最后,美元走强、新兴市场需求减弱将会压低大宗商品价 格,南非、巴西、俄罗斯等资源出口型经济体压力加大。

  图8:主要新兴市场经济体的经常账户余额占GDP比率(图略)

  数据来源:IMF,作者计算

  1)中性偏悲观场景:经济“大减速”

  在相对悲观的场景下,资本大规模外流导致国内资产价格下挫甚至崩溃,进而通过金融加速器效应引发流动性紧缩。企业资产负债表随之恶化,银行业积累的信贷风险集中爆发,不良贷款率 飙升,最终爆发银行业危机。与此同时,在发达国家去杠杆和大宗商品需求下降的背景下,新兴经济体的外需快速萎缩,经常账户转入逆差并迅速扩大。最终,内外风险同时恶化,拖累新兴 经济体“大减速”( Great Slowdown),甚至陷入衰退。一旦这种情况发生,决策者恐陷入两难。如果加息抑制资本流出,可能加速流动性紧缩和衰退,如果降息释放流动性,可能会导致通 胀,加速货币贬值和资本流出。

  2)中性偏乐观场景:经济温和减速

  在相对乐观的场景下,政府启动结构性改革,央行有效控制市场预期,三大风险得到有效缓冲:资产价格稳步回归,去杠杆有序进行,经济由外需拉动向内需拉动转变。但这个过程也必然伴 随着信贷规模、投资水平以及经常账户余额的结构性下行,再加上个别国家的人口老龄化问题,经济温和减速也在所难免。

  无论在哪一种场景下,全球市场都将经历深刻的调整。

  首先,中心国家的货币和资产将回归强势。虽然近期美元指数在下跌,但美元指数只能反映中心货币之间的关系,长期来看,美元、日元、欧元等中心货币将相对新兴市场货币走强。

  其次,权益类资产将相对债券类资产走强。资金成本较低的环境下,债券市场经历了长达十年的牛市,但随着流动性转向紧缩,这种趋势可能会出现逆转。近期美国国债、日本国债的收益率 止跌回升就是前兆。

  最后,大宗商品价格将进入弱势周期。原因在于美元回归强势,全球流动性收缩,同时美国的能源独立战略和新兴市场的整体减速导致需求走弱。对巴西、俄罗斯等依赖资源出口的国家来说 ,这将加大经济减速的压力。

  三、When we go? 危机第三波何时到来

  最近的资本流出显示出市场对流动性收紧的预期。但笔者认为,流动性的拐点可能不会像想象的那么早。

  一方面,至少从目前的数据来看,美联储还没有足够的理由过早退出QE。首先,新增非农就业仍未出现实质性好转,失业率再度上行,劳动参与率也处于 1979年以来的最低位。其次,通胀依 然无虞,甚至有通缩风险。核心CPI仍显著低于2%的通胀目标,而且还有下行趋势。进一步说,即便 QE退出,这也并不意味着美联储的货币政策基调转向紧缩。按照美联储目前的预测,2015 年之前美联储仍会维持近零利率。

  另一方面,日本央行的激进宽松更加坚定。按照日本央行提出的目标,基础货币将由2012年底的 138万亿日元增至2013年底的200万亿日元,到2014年底,进一步增至 270万亿日元。从目前日 本经济的情况来看,日本央行的宽松短期内也不会转向。首先,通胀水平仍然位于负区间,要达到 2%的目标难上加难,其次,随着经常账户逐步转向逆差,日本经济需要依靠弱势日元恢复竞 争力,而贬值将加剧流动性的外溢。

  综合来看,6月的市场动荡还算不上危机的开始,而仅仅是一场危机的预演。但这并不意味着可以放松警惕,因为在危机酝酿阶段停留的时间越长,最后危机引爆时的反应就越惨烈。

  四、Will we go? 中国能独善其身吗?

  目前来看,中国仍有相对坚实的防火墙,可以有效避免陷入货币危机的悲观场景。第一道防火墙:中国的经常项目持续保持巨额顺差,并因此积累了高达 3.4万亿美元的外汇储备。第二道防 火墙:中国的资本账户仍未完全开放,短期内资本外逃压力有限。第三道防火墙:中国的金融体系相对较为稳固。中国的银行业以国有为主,受到政府的隐性担保,这有利于切断信贷紧缩的 传导链。这三道防火墙也是中国躲过亚洲金融危机的主因。

  不过,即便大难不死,中国也难有后福。亚洲金融危机爆发后,中国恰好享受了国内外的天时地利,不但很快摆脱“硬着陆”的阴霾,而且还迎来了一轮空前的繁荣。但目前来看,当时的红 利已不复存在,甚至变成拖累。

  一方面,外部全球化红利消失,中国也面临全球去杠杆和贸易保护主义的巨大压力,而且由于中国的出口依存度较高,中国受到的冲击可能更为严重。另一方面,十五年前的国内红利也已退 变成负担。

  第一大负担是人口老龄化。1997-2011年,中国的总抚养比从50.2%下降到 37.8%,创造了丰富而又廉价的劳动力。而未来几年,中国的人口抚养比将逐步回升,由此造成的劳动力成本攀升将 进一步侵蚀出口竞争力。

  第二大负担是不断加剧的金融风险。中国的增长高度依赖信贷扩张,国内信贷/GDP比率已经从 90年代初的90%大幅提升到120%以上,但目前来看信贷质量远没有数据体现的那么稳定,尚德、 曹妃甸都是血淋淋的例子。此外,影子银行、地方政府债在近年来的高速扩张中也积累了大量风险。未来几年伴随着市场出清,金融风险可能会集中爆发。

  第三大负担是过度投资导致的产能过剩。1997-2012年间总投资/GDP比率从 37.9飙升到47%,但根据IMF报告,近年来中国的产能利用率已经从 80%大幅降至60%。中期来看,去产能化将在所难 免,投资对增长的贡献将显著下降。

  第四大负担是高企的房价。克鲁格曼把泡沫定义为:定价中包含了不切实际的预期,中国疯涨的房价中便包含了对房价永远不会下跌的预期,一旦预期转向,房地产市场就会出现动荡。

  对中国来说,免死金牌从来就不存在。刚刚过去的黑色五月是中国内外交困的最佳写照。资本流出风险(外汇占款大幅下降)、外需萎缩风险(出口数据超预期下滑)、贸易保护主义风险( 欧盟光伏双反)、国内金融风险(银行间违约事件)一同爆发。也许任何一个风险都不是致命的,但如果各种风险发生化学反应,再想去挽救就太迟了。提前打好手中的牌,才有可能在下一 波危机中全身而退。


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  • 中国是不可征服的民族,五千多年了,只有二次为外族入侵,但最后都汉化了;请读读历史吧,中国人是很可怕的人,包括心可怕,人可怕,做事可怕,好好读读哲学,好好读读历史,不要拿书本上的东西来说教。
    2013/7/25 1:28:49
  • 这些文章也配拿出来发表,我KAO,真是丢人现眼.
    2013/7/25 1:25:39
  • 我很奇怪一些人,闭口谈危机,开口谈危机,我不晓得什么叫危机;首先,资本跟水流一样,是流动的,就是说钱不会少,不会凭白无故在消失,这个很重要,我们假定股票是危机,那么这水往那里流?黄金?外汇?石油?你们这些不学无术的狗东西,晓得什么叫资本?三十年前,我们只能有农业,服装,钢铁,汽车等为数不多的企业。现在我们有什么,电子商务、美容、超市、物流、环保、电子、航天、军工、电子商务,举不胜举,这就不难解读为什么员工不足了,因为产业做大了,我们考虑危机爆唯一的观点就是:我们都失业了,在今天,你失业了吗?我骂你,就是让你醒悟,真的跟我挽鞋都不配。
    2013/7/25 1:22:39
  • 如果没有战争的资本从启,经济危机将越来越频繁,间隔也越来越短。
    2013/7/24 20:13:18
  • 当前的经济形势,焦点与担心已不能仅限于增速下滑后的就业问题。因为如果政策不当或增速过度下滑本身,就会引起除失业问题之外的一系列企业破产、不良贷款突升等危机现象的突然爆发,这是更可怕的。

    所以当今讨论增长问题,不要为经济增速增加或减少0.5个百分点困住自己。而是要有“底线思维”,要有“预期思维”,要有“危机思维”,即既要加快改革,通过改革尽可能地去挖掘一切合理增长的需求潜力,又要准备好危机爆发或逐步刺破泡沫时的对策。因为目前的经济局势及增速已不简单取决于出口、投资、消费等变量,在预期很脆弱的时期,完全可能由于金融政策的稍有不当而引起形势的急转直下。即偶然的、个别的事件都会马上改变人们的预期,会即刻引起资金链中断的连锁反应。

    一句话,当前的中国经济,不整顿,早晚要出事,但是整狠了,马上就出事。
    2013/7/24 11:29:24
  • 危机爆发会怎么样?目前的地方平台偿债缺口、房地产泡沫、过剩的产能,三个系统性风险是相互联系、互为传导的。只要某一环节出现较大的事端【包括若宏观金融政策去实施紧缩性刺激】,风险会瞬间传导,资产价格即刻大幅缩水。其结果,将对全国城市居民和中产阶层经过30多年改革积累的大量财富形成巨大的威胁。若财富严重打折,将会对整个社会、政治的稳定带来难以想象的冲击。
    2013/7/24 11:25:39
  • 那么,泡沫为什么没破、危机为什么没爆发?

    这是因为,目前整个中国社会存在相当程度上的道德风险。即市场、投资者、企业包括银行都普遍认为,地方融资平台的偿债缺口,中央政府最后会救的。对于房地产市场,不相信政府敢一步调控到位。央企的垄断地位和地方政府导致的资金错位配置又一时难以撼动。迄今央行的货币供应不敢也并没有完全回归常态。这些决定了市场、投资者、银行、企业对经济增长轨迹的预期都没有改变。大家心照不宣,靠着这个可怕的预期,想搞项目的照样敢去大量借钱,有钱想投资的照样敢把钱大量借出。

    但是,银行同业市场“6·20事件”表明,流动性最终是一种信任,是一种预期,信任和预期是可以瞬间变化的。一旦预期一变,传统的流动性即刻烟消云散,危机马上爆发。
    2013/7/24 11:22:24
  • 现在,为什么货币总体上是宽松的,而一些企业、地方政府的资金却相当的紧张?甚至出现了6月20日同业利率一度升到30%的现象?

    表面上看这是金融问题,实质反映的是背后总体经济出了问题,国民经济的资金运用效益在明显下降。据有关专业人士测算,2005—2008年,1元社会融资量能带动4元GDP,到了2012年,1元社会融资量只能带动1.93元GDP。2012年,未扣除利息前的规模以上工业企业资产收益率为8.88%,但银行一般贷款的加权利率却为7.07%,如果算上各种理财、影子银行中的高利率因素,企业的资产收益率实际上已接近其融资成本,有相当部分企业已低于融资成本。而在2013年5月,居民与企业的债务却已超过82.9万亿元,若仅以7%的利息测算,每年的利息就高达5.8万亿元【有人以非金融企业债务合计算利息,利息高达8万亿元-9万亿元】,分摊到每月为4840亿元。

    也就是说,要维持一定的经济增速,企业除本来需增加一定的正常贷款外,在企业资产收益率接近甚至有些企业已追不上融资成本的情况下,为了维持其日常生产和投资活动而不“崩盘”,还需另外增加一块以偿还利息为目的的新贷款,才能维持整个资金链的不断裂。

    这就是为什么会出现2013年一季度GDP增速比2012年一季度下降0.4个百分点,但社会融资总量的增速却是同比上升64.2个百分点的原因。
    2013/7/24 11:15:50
  • 老管滴这篇文章还是很客观的。

    中国经济十来年的牛市已基本结束。

    天空已乌云密布,眼看就要下雷暴雨了~~
    2013/7/24 10:58:48
评分与评论 真差 一般 值得一看 不错 太棒了
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草根简介


中国社会科学院研究生院博士。现供职于清华大学国情研究中心,从事中国国情研究。主要研究方向为世界经济、能源经济学和货币史。E-mail:qyguan@126.com
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