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困兽犹斗的人民币(五)
2013-05-24
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  我说过短期利率是货币的零售价格,长期利率是货币的批发价格。一般来说金融机构都是借入一笔稳定的长期负债,然后分拆为无数的短期债权牟利。

  1,比如说你的一笔5年期存款存到银行,银行就会把你的存款分拆为无数个期间放贷出去。

  2,比如说小型贷款抵押公司,也是通过“高利贷”的形式,向现金流出问题的企业和个人贷款获利。

  3,比如说钢贸企业,和铜贸易企业也是通过借入一笔“信用证”(可滚动循环)贷款,然后分拆给有需求的人获利。

  4,比如说大型国企通过信用抵押融资到一笔资金再分拆给若干关联中小企业盈利。

  5,比如说地方政府平台信贷公司,获得政府隐性信用授权后,从信托公司融入资本等等……

  为什么举这些例子,都是要说明一个道理:货币的零售价格要比批发价格高,上述的经济行为才能不断持续。如果货币的零售价格下降,而批发价格却在不断上涨,那么在统计图表上我们就能很清晰的看到长短期利差收窄甚至在某一时点出现倒挂现象。

  美联储的OT2政策(抛短买长),实际上就是通过压低长期利率,抬高短期利率来拉大长短期利差的努力。只有长短期利差恢复到合理区间,资本才有动力流动来推动市场以至于经济的恢复。我们来看中国目前的经济状况,可以总结出一句话:对于中国经济的调控实际上就是对于长短期利差的调控,要么短期利率相对上扬,要么长期利率相对下降。根据这个判断,我们来具体分析一下上述两种情况,从而判断未来中国可能会寻找的出路,及人民币的结局。同时请大家注意,此篇文章中所提及的利率一般指实际利率。

  选择一:短期利率上扬。或者我们直接可以说货币的零售价格上涨,来拉大和货币批发价格之间的差距。现在看到有学者提到中国股市,认为只要中国股市上涨,就能解决中国经济今天面对的困难。这个想法实际上就是要利用股市的通货膨胀效应来拉升货币的零售价格,进而扩大长短期利差,这个方案我个人判断是不可行的。

  我们搞经济分析不能刻舟求剑。2010年以后,中国已经搞了通货膨胀了,之所以没有完全在股市中表现出来,我们要分析一下具体原因。首先是中国政府做了股市大扩容,其次还是给中小板及股市资本出路的。所以我们应该能看到2010年后,中国就是通过提升了通货膨胀水平,来拉大了长短期利差,刺激了经济的发展。但是,这里有一个背景,我们不得不交代一下:就是2010年后,伴随着中国人民币国际化战略,中国人民币银行对其资产项目下的外汇资产结构进行了巨大的调整,首先是大规模的买入了欧元区债权,其次是大规模的买入了日元甚至韩国债权以及一定程度的和资源国家间的货币互换,这样做的直接结果就是推高了上述地区的货币购买力价格从而也间接的维护了中国在全世界的贸易水平不降反升。但是,今天,当美国经济复苏苗头逐渐显现,同时欧元,日元先后摆脱人民币的跟随后,中国向世界持续输出过剩商品和产能的能力遭到了全世界资本市场的质疑。我们看黄金和工业用大宗商品的价格就会很清晰的明白这点。所以,中国在贸易盈余条件下的通货膨胀是社会可以承受的,因为有水源存在。可是,如果在中国无法期待贸易盈余继续扩大的假设下,去搞通货膨胀,去搞活股市,中医学上有句话叫:“阴虚阳亢”,对于这样的病人不能用刺激之策,否则大患不远也。

  小结:中国经济从理论上来说已经不存在通过提升短期利率水平来拉大长短期利差,进而使经济进入良性循环的基础。包括类似于城镇化建设这样的刺激手段,包括各种各样的平台贷款,信托投资,中国实体经济无法承受这样的风险继续扩大。值得注意的一个问题:中国央行并不是通过货币的价格来对市场进行调控的,而是通过货币的贷款渠道对市场进行调控。因为非国营性企业很难得到金融机构的直接融资支持,尤其是在长期投资上的支持,它们往往只能获得来自金融渠道的短期融资性贷款,而这样的成本往往是很高的,对于以市场作为主体的经营性企业来讲,它们很难长期承担这样的成本。而另一方面,中国央行向市场中提供的总货币供给量也是有限的,我在上一篇文章中提到的“货币空转”现象,才是人民币加快升值的短期决定因素。因为中国央行在长短期利差缩小,货币乘数下降的情况下,只能通过加大基础货币的供给才能保持经济不至于马上失速。而加大基础货币的供给是一定要加大外汇占款扩张的,在一般贸易项下如果无法获得更多的外汇,只能通过加大人民币升值补贴,提供资本利差来吸引短期“热钱”流入,实际上,热钱并没有想象中的那么热,这些热钱都是短期融资性质,中国央行的资产负债表结构实际上是在不断恶化了。

  选择二:降低货币的批发价格,也就是降低长期利率。来达到长短期利差再次扩张到合理水平,推动经济的发展。美联储进行了抛短买长来压制了长期利率的走势,而中国央行实施的是数量型控制,而非价格控制。数量型控制的好处在于可以控制“国企和地方政府”无限制的,不顾及成本的资金欲望;而要想实现降低长期利率,换句话说要想抑制国企和地方政府的资金需求欲望几乎是无法完成的。

  达到上述目标,唯一的选项只有一个:扩大“实际利差”,而非中国央行传统的数量型调控手段。如何扩大实际利差呢?我们先拿地方政府的土地这个“长期资产”来讨论,长期资产对应的是长期资本,长期资产损失,则长期资本减记。比如原价100的土地,只能卖到90了,那么

  (-)长期资本  10

  (-)长期资产  10

  我们来看一下,长期资本由于减记了10%,从而造成了长短期实际利差的扩大,这个逻辑甚至可以扩张到整个中国股市。我曾有两个关于美国实际利率的公式:

  a,当美国经济进入收缩期时,美国实际利率 = 美国名义利率 + 道指跌幅

  b,当美国经济进入扩张期时,美国实际利率 = 美国名义利率 + 道指升幅

  这个公式套用到中国一样有效,如果中国经济进入到收缩期,中国的实际利率 = 人民币名义利率 + A股跌幅。如果中国政府要维持经济继续发展的话,毫无疑问,只能选择减记资产价格,提升长短期实际利差幅度来完成经济的增长目标。

  小结:中国央行在最终无法降低货币批发价格的情况下,只能通过选择减记资产价格来提升实际利差的扩大。而实际利差的扩大也是人民币对抗美元升值的唯一办法。我们来看中美经济配合,就会很清晰的看到,美国经济在进入扩张期时,美国实际利率,或者说道指的上升是需要A股的下降来配合的。

  总结:我从实际利率的角度,进而从长短期利差的角度来看这个纷繁变化的世界,并没有什么特殊之处,因为资本都是逐利而动的。我过往的文章也一直延续着这样的思考。在说人民币的最后结局之前,我们首先要回到一个基础性的问题。就是中国如何实现土地价格减记甚至是A股跌幅?来扩大实际利差。这不禁让我想到了伯南克在2007年的降息安排,因为伯南克降息,缩小了美国实际利差水平,刺破了美国以不动产泡沫为依托的次贷泡沫。也就是中国如果要扩大资本利差,首先要选择的反而是缩小这样的利差。但我个人认为中国不会选择降息,这样会对市场发出错误的信号。我们观察最近的市场,中国政府正在极力打压各种商品的价格,后期我们还会看到对于房地产开征房产税等措施陆续出台,中国正在用行政手段来压低利率水平,让人民币看起来没有那么快不值钱。我在前文中谈到过:人民币价值 = 人民币本外币利差 + 人民币升值幅度 + 阿尔法。阿尔法是什么?我一直没做解答,就是以人民币计价资产的贬值幅度。对于已经结构恶化了的中国人民银行资产负债表结构(短期外债太多),时刻面临着挤兑风险,若要避免进入“死亡程序”,唯一的办法是对资本提供资产贬值(阿尔法),而对于资本来说,唯一值钱的是中国以国企为代表的国有企业,从这个角度讲,A股既是灾难也是机遇。

  西游记里有个情节,孙悟空为了借到扇子钻进了铁扇公主的肚子里。今天也是一样,我们放任国际热钱流入中国,让人家钻到了你的肚子里,那是有条件的。看来我们只有将国企,将我们祖辈世代积累下的财富拱手相让了,难道还有其它选择吗?在国企被完全收购之前,人民币升值的脚步不会停止,希望大家不要着急换美元(在美日100-110之间可逐步加仓美元至你现金的30%水平作为风险对冲),即使楼市崩溃。因为热钱的目的不是那些个没有用的不动产,而是能创造财富的企业。至于A股的崩溃时间,我提供一个观察点,就是中国的经常贸易的趋势性逆差出现,这里就要考虑到日本及中东的因素了(其它文章再展开),根据日本的经验,A股先崩于前,楼市再崩于后。

  后记:有网友会问:“人民币就会这么一直升值下去吗”?我可以很清楚的告诉各位,不会。但是在完成人民币计价资产A股被收购完之前,一定会。这个周期可能会持续比较长的一段时间,我个人判断可能会延续到2017年以后,当转移到东南亚或者世界其它地方的生产能力已经形成规模效益以后,人民币会再次贬值来抑制全世界商品的价格。

  多说一句:A股的贬值幅度只有超过道指的升值幅度,对于资本才能形成明显的吸引力,这个比例,我认为和货币乘数有关。如果道指升值1%,那么对于热钱来讲,可能需要A股贬值3-4%。当然,这个不是绝对的,我们也没有更深入的思考,只是一个思路而已。


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  • 逻辑混乱!名义利率,实际利率,长期利率,短期利率讲得很乱,你以为讲名义利率,他说实际利率,你以为是长期利率,他又说是短期利率
    2014/9/23 10:49:42
  • 货币的零售价格要比批发价格高。我怎么从银行贷款短期利息比长期利息低啊!
    2013/6/7 19:32:39
  • 感谢先生耐心启迪!
    2013/5/25 1:56:18
  • 我认为人民币会高估很长的时间,也许会是十年,也许是20年,在我们积累的财富(外汇储备)以各种方式(比如美元贬值,希腊赖账,日元贬值,移民带走等)消耗殆尽之前,都一值会维持高估状态。
    2013/5/24 10:56:17
  • 最后一块最美的肉,盘旋的秃鹰正盯着呢。。。。。。
    2013/5/24 10:28:23
  • 好文
    2013/5/24 9:14:37
评分与评论 真差 一般 值得一看 不错 太棒了
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老婆一直说我的马甲有问题,唉,我也不知道我是看明白了还是没看明白。就那么地吧。
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