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创业板市场如何避免成为“万人坑”
2012-11-18
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  创业板市场运行已经满三周年。三年来,无数投资者怀着投资中国的微软和苹果的梦想开始了他们的冒险之旅,而等待他们的除了破发就是亏损。因此,有人戏称创业板市场为新的“万人坑”虽然有些刻薄,但也未偏离事实太远。尽管三年的时间太短,还难以客观评价创业板市场及投资者的损失究竟有多大,但我们如果不正视创业板存在的问题与缺陷,我们的创业板市场不仅产生不了中国的微软和苹果,而且可能成为腐败的温床,成为资本玩家的乐园。

  一、创业板市场的主要问题是“三高”,核心是“高发行价”

  所谓的“三高”是制“高发行价”、“高市盈率”以及“高超募资金”。创业板市场自三年前创立之日起,三高问题就如影形随。统计数据显示,2009年10月30日,当天上市的28家创业板公司,上市首日整体市盈率高达82.36倍。开板以来的创业板市场合计募集资金2272.61亿元,其中,超募资金1260.73亿元,超募资金占募集资金总量的55.47%。虽然三年间创业板新股平均发行市盈率已经在降低,分别为70倍、53倍和32倍,但发行市盈率仍然偏高。

  与“三高”问题相伴随的是股价下跌,导致申购新股的投资者惨遭“破发”(即股价跌破发行价格的简称)。截至2012年10月30日收盘,65%的创业板公司股价跌破了发行价。2012年在发行市盈率降低的情况下,有26家公司破发,占新上市公司数量的37%。

  与创业板糟糕的股价表现相比,创业板的造富功能却十分惊人。数据显示,创业板开板三年,造就了2489位千万富翁、735位亿万富翁、116家10亿级家族富豪。目前创业板前10名的个人股东平均身价为44亿元,身价超过10亿元的个人股东接近50位。在投资者看来,创业板简直就是上市公司和承销商“合谋”圈钱骗人的赌场。

  从上述数据就可以直观地看出,创业板市场的“三高”问题核心在于“高发行价”。因为发行价格太高,导致了大多数投资者亏损;同样,也因为发行价格过高,导致上市公司严重超募,使发起人股东一夜暴富。

  二、“三高”使创业板市场从创业乐园沦为创富工厂

  建立创业板市场的初衷就是要建立一个创业“乐园”,建立起一个市场化的选择机制来替代行政的手段配置资源,以提高资源的配置效率。

  美国的纳斯达克市场之所以能够培育出微软、谷歌、苹果等伟大的公司,就是因为它成功建立起了高效的、市场化的资源配置机制。它有两个著名的口号:1,任何公司都能上市,时间将证明一切!2,这里是百万富翁制造业!与之对应的是两个特殊的交易机制和上市标准:其一是做市商制度(Market Making ),其二是依然允许高成长公司在实现盈利之前上市。

  只有建立起了这样的交易机制和市场选择机制,才能使资本与创造力“无缝对接”,使创业板市场才能真正成为创业者的天堂。

  反观我国的创业板市场的交易机制和选择机制,完全与主板市场雷同,只是上市的股本大小与主板市场稍有区别而已,不允许有创意但无盈利的公司上市,这样的创业板市场无法让资本与创造力“无缝对接”。最能说明问题的是我国一大批有创意的公司到美国上市,因为这些公司没有盈利,在国内不符合上市条件。

  更值得关注的是,我国创业板市场的“三高”现象扼杀了上市公司的创新动力。平均每个上市公司募集资金达7亿元人民币,只要把股票成功套现就可以成为“富翁”,无须再创业了。很多上市公司的高管人员为了尽快套现不惜辞去职务,根本谈不上创业了。美国的纳斯达克市场也标榜自己是“百万富翁制造业”,但其过程比结果更重要,我们要学习它培养“富翁”的机制和过程。

  股价过高还可以给PE投资者带来丰厚的投资回报,一个成功的PE案例,少则可以得到十倍以上的回报,多则可以获得数十倍的收益。有“租金”的地方就一定存在寻租的行为。上市可以让发行人获得如此高的收益,当然就会吸引各种寻租势力的介入,无论是PE环节,还是发行审批过程,各种腐败行为均不可避免。有人说“股票市场是一个分赃的游戏”是不无道理的。

  三、创业板市场的“三高”问题是如何形成的?

  1、主板市场的小盘股存在高估值现象影响创业板定价

  创业板市场的“三高”问题不是孤立存在的,它与与主板市场的高估值有密切关系。在主板市场里,流通股本与创业板市场类似的小盘股同样存在高估值问题。创业板的“三高”问题之所以如此显眼,是因为这个市场的几乎所有的股票都是小盘股,而主板市场的小盘股相对分散。

  笔者把所有主板市场的股票按照流通股本大小分成五组,可以清晰地看出,股票的估值与流通股本的大小呈反相关关系,股本越大的公司估值就越低,小盘股的估值明显高于大盘股,以截至到今年上半年的数据看,流通股本为20亿以上组的平均估值已经低               于10倍市盈率,流通股本为10亿至20亿之间组的平均估值为20倍左右的市盈率,流通股本为3-10亿组的平均估值大约为27倍左右,流通股本为1-3亿组及1亿以下组别的平均估值十分接近,大约为32倍市盈率。

  作为市场的投资者可能对上述现象已经司空见惯,但这的确是一个扭曲的价格体系,更准确地说这是一个不正常的估值体系。从国际比较或理论上的推导看,我国股市合理的估值水平应该是10-15倍的市盈率,小盘股的估值应该更低一些。在香港市场上,大盘蓝筹股的估值水平大约在市盈率15倍左右,而小市值的公司估值都在市盈率10倍以下,有些创业板的股票估值不到5倍市盈率。

  将我国股票市场的估值体系与正常的股票市场(或理论上的推导)进行比较可知,当前我国的股票市场上,只有蓝筹股的估值与定价比较合理,流通股本在3亿以下的小盘股的估值是严重偏高的。创业板市场的估值与定价是非常不正常的。

  小盘股在主板市场为什么会存在高估值现象?根本原因在于没有完善的退市制度。2001年以后基本上没有股票退市,而垃圾股不断被借壳或重组的现象激发了投资者炒垃圾股的热情。因为股本越小的上市公司越容易被重组或借壳,因此,投资者对盘子小的垃圾股十分偏爱,甚至会出现同一个行业里垃圾股的市值高于蓝筹股市值的反常现象。

  2、新股定价机制的伪市场化

  从程序看,创业板IPO定价过程是完全是由市场决定的,这与监管当局倡导的市场化改革的思路是一致的。但从实际操作层面看,我们的股票发行定价的市场化存在明显的两个缺陷:

  一是股票发行的数量和节奏存在人为的管制,这与市场化的初衷是背离的。市场化的前提是供求双方都不受限制,在人为控制发行股票的数量和节奏的背景下搞价格的市场化,价格当然会出现扭曲。

  二是市场博弈双方的实力不匹配。从市场博弈的角度看,创业板市场的主要参与者可以分为:散户、PE投资者、公募基金及其他机构投资者,其中的公募基金及其他机构投资者大多数都不是合伙人制的公司机构,参与定价的人员并不十分关心被定价资产的价格(因为公司是否赚钱与自己的所得关系不大),因此,就必然存在“人情定价”现象。根据我们的观察,在新股询价过程中起主导作用的主要是PE投资者,很多公司的上市过程及价格的确定都是由PE主导的,甚至公募基金的参与也是由PE“游说”的结果。因此,发行的高定价及PE投资者的套现引起的股价下滑都是创业板股票命中注定的,最终的买单者一定是散户投资者。

  不正常的估值体系一旦形成,就会成为强大的力量阻止任何改革的实施。例如,监管者为了维护价格泡沫,就必须采取控制新股的发行节奏和数量,于是,出现700多家公司排队上市的壮观景象。同样,投资者为了维护股价,对上市公司的融资或再融资口诛笔伐。而完善退市制度等一系列改革更是难于上青天了。

  四、行政主导与市场规则的冲突

  股价的高低只是问题的表面现象,其深层次的问题是制度设计上的不合理。我国的创业板市场(乃至主板市场和中小板市场)存在行政主导与市场规则之间的矛盾和冲突。

  从理论上看,我们之所以要搞创业板市场,是因为市场的选择效率要高于行政的选择效率,这是美国在科技上遥遥领先于全球各国的最主要原因。因此,要让创业板市场真正发挥其作用,就必须让市场的力量来主导创业板。当前创业板市场做法是通过行政审批(表面上是核准)来获得上市资格,其本质是相信行政的能力强于市场的选择。

  要让市场的力量充分发挥作用,应该吸收美国纳斯达克市场的交易机制和上市标准:其一是做市商制度(Market Making ),其二是允许高成长公司在实现盈利之前上市。做市商制度的核心是让投资银行充分发挥市场的价值发现功能,而允许高成长公司在实现盈利之前上市是大大降低了上市的门槛,不仅让市场投资者有充分选择的空间,而且可以让创意和资本“无缝对接”,让众多的年轻人实现白手起家的梦想。

  行政力量占主导与我国股票市场的制度演变的路径依赖有关,与发达国家的股票市场的自下而上的演变不同,我国的股票市场是自上而下演变的,蕴含着信托责任的股票经纪商制度没有建立起来,市场一直是以散户为的市场,市场的功能相对欠缺。因此改革的一项重要工作应是培养券商承担起信托责任,给予券商自由配售权,同时促进养老金等各类机构投资者的发展,建立起以机构投资者为主的证券市场,从而提高新股发行的定价效率,减少资源错配的成本。

  另外,股票市场由上而下的制度创新机制使市场建设成为一个政绩工程。既然是政绩工程就不能出丝毫的差错,把创业板的上市门槛抬高显然与此有关。同样,搞行政审批,控制市场的节奏是该行为的必然结果。

  五、关于完善创业板市场的建议

  要让创业板市场真正成为激发中国人自主创新的“乐园”,实现创意与资本的“无缝对接”,就必须对当前的创业板市场及时进行完善。随着时间的推移,市场的规模越来越大,问题会越积越多,再进行改革就面临和更大的阻力。

  完善创业板市场的总体原则是“减少行政干预,充分发挥市场配置资源的能力”。具体应该从以下几个方面进行系统配套改革。

  1、降低上市标准,对首次融资进行一定比例限制。当前的创业板市场之所以存在“三高”问题,与人为地抬高上市门槛并控制上市节奏有很大关系,降低创业板市场的IPO准入门槛,让更多的公司进入市场融资可以有效解决“三高”问题。为了防止降低门槛后出现恶意“圈钱”的行为,应该对首次IPO进行融资总额的限制,如规定IPO融资总量不应该超过净资产的2倍或3倍。

  为了充分发挥市场选择机制,在对首次融资额进行比例限制的同时,可以考虑放开再融资(尤其是非公开定向增发)的限制,让资本市场把资源有效配置到真正有潜力的公司。

  2、应该让交易所负责创业板的融资核准,证监会专门负责监管工作。在股票市场里,证监会是裁判员,把公司上市的核准权力放在证监会就使得它变成了“运动员”,出了问题无人充当“裁判”。如果让交易所负责上市的核准工作,运行机制就理顺了。该项建议同样适用于主板市场。主板市场的发行制度改革进行了数次,但收效甚微,与这种不合理的核准制度有关。

  3、实施严格的退市制度。这项制度是与第一项措施是配套的。在降低上市门槛后,如果没有严格的退市制度,市场将很快出现上市公司数量剧增的情况,势必会形成“鱼龙混杂”的局面。从美国纳斯达克市场的经验看,让不符合条件的股票快速退市,才能保持市场的优胜劣汰的功能,在大浪淘沙的过程实现市场的配置资源的作用。据统计,纳斯达克上市公司在两年内跌破发行价的近70%,第三年破产清盘或退市的公司逾55%。

  主板市场可能因为历史上的各种原因难以立即实施严格的退市制度,创业板市场是新设立的市场,没有如何理由抵制退市制度的实施。假如退市制度不能得到实施,则创业板运行机制就会存在重大缺陷,创业板的作用也就无从谈起了。


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  • 摘.现在金融已经绑架了全世界,金融虚拟财富冻结在各种金融结构产品上,如果全部融化,将淹没全球的经济世界。
    一一一
    既然世界金融危机早晚要发生.中国必加紧建造社会主义体制防火墙!
    现最需警惕的是.不远的又一轮大洗牌.谁最想采用什么举措将中国拖下水?
    2012/12/28 12:03:44
  • 摘.现在金融已经绑架了全世界,金融虚拟财富冻结在各种金融结构产品上,如果全部融化,将淹没全球的经济世界。
    一一一
    既然世界金融危机早晚要发生.中国必加紧建造社会主义体制防火墙!
    现最需警惕的是.不远的又一轮大洗牌.谁最想采用什么举措将中国拖下水?
    2012/11/20 3:08:02
  • 要搞好股改,一是要送足股票,二是像海外股市那样,在新股上市当天,让一部分或全部法人股流通(法人股亦非流通股)。这样一来,二级市场的股价不会过度投机炒作,也不会出现高市盈率等恶劣现象。这样的中国股市,才能与海外股市有相同的规则,由此才能保证中国股市对外开放中平稳过渡。现在的中国股市对外开放,搞什么国际版,将在我国引爆金融危机。
    开创业版之前,我及时发表文章(见我的草根博客),认为股权分置改革并没有解决我国股市的弊端,在这种情况下开创业版,将给中国股市带来灾难,这又被我言中了。

    由于当年选择了错误的股改路径,使得我国股市病入膏肓,积重难返了。
    2012/11/18 23:11:17
  • 早在2002年,我就将股市的症结研究透了,解决方案也设计好了。
    我的方案表明,只要提前做好技术准备,理论上,一天就可以基本解决我国股市的弊病,改革成本极低。
    遗憾的是,偌大一个中国,没有人看懂我的方案(没有我所拥有的思维方式所致)。当然,还因为我是体制外之人,我国现行的决策体系,不会真正重视一个体制外之人的研究成果的。
      实际上,股权分置改革采纳了我的送股方案(当年几千个建议方案中,设计送股方案的只有屈指可数的几个人)。
       后来,股权分置改革错在送股数量太少,没有解决非流通股与流通股存在巨大成本差异的问题。当时,我发现这样股改后患无穷,就及时给证监会主席发邮件,指出象征性的送股,是将风险滞后,应该送足股票。
      2002年,我设计了一套送足股票的方案寄给证监会,2005年股改中,我又亲手模拟计算20多家上市公司来验证这个方案,以验证其科学性和可行性。如果证监会组织软件工程师按我设计的计算公式编程序,可以解决90%以上上市公司的股改,即,精确地计算出给流通股股东送多少股,或非流通股缩减多少股,公开、公正、公平的解决好股市存在的问题。
    2012/11/18 22:56:17
  • 美国的纳斯达克市场培育成功电脑公司的顺序是苹果、微软、谷歌。苹果是硬件公司,那时电脑硬件开始热销。1981年IBM公司推出微电脑是让一个技术小组自己作主,那些人设计出最开放的硬件系统,结果大量合法兼容电脑出现,个个使用微软的操作系统,微软才有机会上市。但微软的盖茨看错互联网的前景,后来就轮到谷歌上台了。
    美国的金融巨头造就了电脑的垄断巨人公司,也越洋提拔了国内的一些公司,香港的股票市场也是如此,也让国内的公司在香港上市,目的不只是让上市的公司圈钱,主要是自己人圈钱。国内的创业板市场那么迟才建立,这个时候各方面的目的只有一个,就是圈钱。
    不要把美国的纳斯达克市场讲得那么高尚,他们让公司上市、退市,而一些金融公司对在美国上市的国内公司进行狙击,目的只有一个,就是圈钱。
    现在金融已经绑架了全世界,金融虚拟财富冻结在各种金融结构产品上,如果全部融化,将淹没全球的经济世界。
    2012/11/18 19:23:16
  • 楼主能解释5楼的问题么?!
    2012/11/18 16:42:22
  • 我国资本市场的投机气氛扭转需要一个漫长的过程,原因非常复杂,不仅仅是一级市场的原因,从最近浙江世宝发行的情况来看,虽然IPO市盈率基本与香港接近,到首日上市价格上涨6倍多,价格远远高于H股,路漫漫其修远兮!
    2012/11/18 15:54:37
  • 如果入市容易,一个小处长就可以操纵一个。
    如,先期入股一个公司,然后上市,让某些国资来抬价,自已再退身。退身后,用其它项目弥补国企。
    2012/11/18 11:49:32
  • 一个没有法的市场,什么古怪现象都正常。
    即使入市容易,也阻止不了这个机器杀人。
    入市容易只是削弱了证监部门与相关审批部位的权力,但更提供了操纵的机会。
    2012/11/18 11:46:26
  • 说得好,其实上市的名额控制是造成股市扭曲的根源之一。只有放开上市名额,股价才能和【回报】挂钩,市盈率才具有实质性意义。而现在资金推动型的股市,无非是资金总量除以上市数量=价格,这根本是可笑的游戏。更可笑的,是洗脑了一部分人,让他们认为这是合理的(或利益绑架了),讳疾忌医,对真正的解法拼命抵制。
    2012/11/18 10:03:57
  • 不现实!如果放开小企业低门槛上市,中国即刻有几千家上万家创业板上市公司,这上万家公司的股价必然几乎为零--------开办与不开办几乎一样------目前的中关村创业板就是证明------不能只看到目前创业板股价高!-------中国股市的问题其实暂时是无解的!
    2012/11/18 9:17:23
评分与评论 真差 一般 值得一看 不错 太棒了
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草根简介


1967年生,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位,副研究员。现任中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任。曾就职于商业银行、证券公司、上市公司等。长期关注股票市场和房地产市场。有丰富的金融实践经验和扎实的理论功底。

联系地址:北京市,建国门内大街5号中国社会科学院金融研究所


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