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美元汇率走势何去何从
2009-11-25
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  《中国证券报》专栏文章,谢绝转载

  让我们先来看看美元指数(以一篮子货币表示的美元汇率的强弱,或美元有效汇率)近年来的波动情况。大致趋势是,2003年至2008年上半年,美元指数一路走弱;2008年下半年至2009年3月,美元指数在金融危机背景下强势反弹;2009年4月至今,美元指数再度向下。

  目前业界就美元汇率未来走势存在着较激烈的争论。支持美元继续走弱的主要论据包括:持续的经常账户赤字与不断扩大的财政赤字、美元套利交易的继续以及美联储短期内不会加息、通过维持弱势美元来改善出口与就业的动机等。支持美元止跌反弹的主要论据则包括:技术分析层面的趋势反转、宏观经济的二次探底、美国经济的状况好于欧元区与日本、通过维持强势美元来维护美元霸权等。

  鉴于专家们在这个问题上各执一词,厘清问题的关键在于建立一个合乎逻辑的分析框架,来将美元汇率的众多决定因素囊括进来,并随着时间的推移,甄别出在各个时期内发挥决定性作用的主要矛盾。在笔者看来,决定美元汇率走势的背后是两股力量的纠结,两股力量可能指向相同方向,也可能指向相反方向,其相对力量的强弱会决定各时期内美元汇率的走势。

  国际金融理论包括国际收支理论与汇率决定理论。国际收支理论的核心是,汇率变动将引导一国国际收支状况的调整。而在汇率决定理论中,在金融全球化与资本自由流动背景下,利率平价理论被视为是短期内最有效的汇率理论。我们不妨把决定美元汇率走势这两股力量,分别称为实体经济视角与金融市场视角。

  从实体经济视角来看,汇率的作用在于纠正一国的国际收支失衡。由于美国存在持续的经常账户赤字,经常账户赤字的实质是美国人不断向其他国家举债,因此经常账户赤字的累积会造成美国对外净债务的上升。当美国对外净债务超过一个阚值(例如对外净债务达到GDP的60%),外国人就会怀疑未来美国的偿债能力,从而拒绝继续为美国提供融资。因此,美国就不得不通过美元贬值来改善经常账户赤字、缩小对外净债务。此外,经常账户赤字的根源在于美国国内储蓄小于国内投资。分部门来看,美国居民的负储蓄与美国政府的负储蓄(财政赤字)均是导致美国经常账户赤字的重要原因。

  问题的关键在于,在次贷危机爆发之后,美国的经常账户赤字占GDP的比重,已经从顶峰时期的6.5%下降至目前的3.5%。导致美国经常账户赤字改善的主要因素是美国居民储蓄率的上升,从负储蓄上升到目前的6-7%。如果美国经常账户赤字未来能够继续下降,那么美元贬值的必要性也就下降了。不过笔者认为,美国经常账户赤字进一步下降的可能性已经不大。一方面,美国居民储蓄率的上升可能已经存在对危机的过度调整;另一方面,美国财政赤字的进一步扩大也会重新恶化经常账户赤字。即使未来美国经常账户赤字占GDP的比重维持在3-4%,从实体经济视角来看,美元依然存在着贬值压力。

  从金融市场视角来看,某种货币的汇率取决于金融市场上对这种货币供给与需求力度的相对强弱。次贷危机爆发后,美元套利交易(Carry Trade)已经成为主导金融市场层面美元汇率波动的主要因素。由于目前美元基准利率相当底,导致机构投资者大量借入美元,在市场上兑换为其他货币后,投资于其他国家金融市场,以获得利差收入。套利交易短期内导致美元市场上持续出现供过于求(机构投资者出售美元),从而打压美元汇率。而套利交易的终结将导致美元市场上持续出现供不应求(机构投资者购买美元以偿还美元债务),从而推高美元汇率。

  推动或抑制美元套利交易的主要因素包括美元利率与其他国家金融市场的收益率。如果美元利率偏低而其他国家金融市场收益率较高,则套利交易大行其道,美元汇率一路走低。目前的金融市场即是这种情形。如果美元开始加息而其他国家金融市场预期收益率下降,则套利交易走向终结,美元汇率转跌为升。这一情形可能发生在2010年下半年之后。

  将实体经济视角与金融市场视角结合起来,我们便不难分析未来美元汇率变动的几种情景。如果本轮世界经济的复苏是可持续的,这意味着在2010年下半年之前,套利交易将会继续,美元有效汇率将继续下行,直到美联储加息终结套利交易。如果世界经济在明年上半年出现二次探底,则美元汇率将提前反弹。如果世界经济的复苏导致美国居民开始重新降低储蓄率,那么经常账户赤字的回升将使得美元面临中期内的贬值压力。

  因此我们可以得到一个有趣的结论。在未来一年内,美元汇率与美国经济基本面负相关。美国经济走弱则美元走强(套利交易终结与经常账户赤字改善),美国经济走强则美元走弱(套利交易兴起与经常账户赤字扩大)。美联储步入加息周期将带来新的不确定性,但美元走势是否转变,取决于美联储加息政策的力度。


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草根简介


经济学博士,现任职于中国社会科学院世界经济与政治研究所。研究领域为宏观经济学和资本市场。E-mail:zhangyuxuan@gmail.com
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