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全球次贷危机的根源在中国
2008-10-31
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  2008年9 月15日,美国第四大投资银行雷曼兄弟宣告破产,美林公司被美洲银行收购。9月16日,全美最大保险公司AIG(美国国际集团)被美国政府接管,9月17日Bloomberg报道说摩根斯坦利可能会与美国第四大商业银行Wachovia合并。所谓的“次贷危机” 自2007年从美国开始以来,似乎愈演愈烈,包括投资者和普通来百姓在内的很多人开始担忧全球经济前景!到底是什么因素促使了这次危机呢?难道这就是经济危机的前兆?或者这只不过是金融市场发展过程中的一个异点,过后自然风平浪静?

  在回答上述问题之前,有一个最基本的问题:大家都在谈论这个所谓的“次贷危机”,那到底什么是“次贷”呢?那些投资银行,比如雷曼兄弟公司在其中又起了什么作用呢?在整个利益链条中,又有哪些其它的机构,他们又是出了什么问题呢?首先看下图。

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  Source: US Federal Deposit Insurance Corporation

  上面这个图看起来很复杂,简单来说,要买房子的老百姓首先要从银行等金融机构贷款,然后该金融机构(主要是银行)将这些贷款业务打包出售给第三方,比如雷曼兄弟公司,雷曼兄弟等投资银行将贷款设计成为更为复杂的各种证券产品,比如CDO(还有CDO^2,中文里估计没有对应的翻译),放在自己帐面上或出售给各种类型的投资者──包括对冲基金、结构性投资工具(SIV)等基金、个人投资者等。其中评估机构,比如穆迪(Moody’s),标准普尔(Standard Poor),Fitch等对这些债券产品进行评估,比如AAA级(即万分之一的破产可能性)。投资银行通过发行商业票据借债,并提供CDO证券作为短期借款的抵押品。资产证券化看起来是非常完美的金融创新!

  首先,价值链的源头是买房子的人。每个人都希望拥有一套自己的房子,美国人也不例外。在1994年,美国人的自有住房拥有率仅为64%,到2004年这一比率提高为69.2%。这么大幅度的提高自然会有一个问题:很多买房人实际上是没有资格获得贷款的,比如收入有限、首付比例太低、信用记录不好、工作不稳定等。而这些人的贷款呢就是所谓的“次级贷款”(简称“次贷”)。截至2007年3月份,这些问题贷款总额高达1.3万亿美元。问题是为什么这些人明明知道自己没有能力支付房款却非要买房?原因是美国的房产市场已经增长超过20年了,所以,只要房产市场继续红火下去,即使房贷付不起,但如果把房子在市场上卖掉,照样可以赚钱。

  除了自住的需求之外,美国房产市场上的另一种要力量是投资客和投资客。2005年美国全国房产交易的22%为纯粹投资,12%为度假购买,即40%为非基本居住,是历史最高水平。炒楼花在一些地区开始盛行,比如在迈阿密地区。2006年这一数据分别为22%和14%,合计为36%。说明部分投资者已经开始撤离美国房市。2007年美国房市进一步下滑,随后次贷危机爆发。(我是说美国吗?还是中国?)

  然后回到银行等贷款机构。很多人根本没有资格获得贷款,但他们却获得了,银行知道这个问题吗?答案是完全知道。但银行非但没有拒绝这些借款人,它们还设计了一些更加有诱惑力的贷款方案,比如ARM产品(adjustable-rate mortgage),房贷人在初期仅仅需要偿还利息。在1994年,该类问题贷款的比例仅为5%,1996年增为9%,到2006年急剧增加为6000亿美元,占20%。另外,对“次贷”额外要求的利率溢价(Risk Premium)也从2001年的2.8%跌到2007年的1.3%。问题是:为什么银行对此不担心呢?其实,这些贷款资产大部分都需要被证券化然后出售给第三方的,风险自然可以转移到其他人手中,银行应该是希望这些贷款业务越多越好吧。

  结下来是投资银行。因为美国房贷市场的迅猛发展,很多住房贷款业务被迅速证券化并且销售。在2007年,40%的房贷被“自动承销(Automated Underwriting)”。已经被美洲银行收购的美国乡村贷款公司(Countrywide Home Loans Inc)的CEO曾经说 “以前没有自动承销的时候,大约需要花1周的时间来论证,现在好了,30秒就够了”。

  接下来最关键的是评估机构,因为投资者都会依据这个指标来决定是否投资债券产品以及投资多少。如果说我们以上讲的几个环节存在种种弊端的话,其实都不会有什么大问题。为什么这么说呢?现在金融市场的一个基本观点就是金融资产的价格都是根据其风险来制订的,所以你房贷申请人作弊也好,投资银行省略了很多必要的审慎调查环节也好,都没有问题,因为这些都会在金融产品的价格上体现出来。问题是:评估机构所应用的风险定价模型能够准确地反映这些金融资产所蕴含的风险吗?

  信用风险定价理论的基本假设是泊松分布(Poisson Process)(对于非关联违约)或者股价遵循几何布朗运动(GBM)的Merton模型。在实践中,比如Fitch评估公司(和穆迪Moody’s,标准普尔Standard Poor并为世界三大评估机构)应用的是蒙特卡洛模拟(Monte-Carlo Simulation),而数据来源为美国房产市场历史上的违约数据,这也是金融研究中最基本的方法论。问题是这些方法都足够好吗?在回答这个问题之前,让我们看一看过去的100年间美国房产市场到底是如何发展的。

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  Source: Robert Shiller "Irrational exuberance

  从上图我们可以看出,美国房产市场在过去的十年期间有一个非常规的发展,平均房价飙升了有85%之多。而在过去的120年间平均房价(剔除通胀因素)才涨了2倍。即使看另外几个非常规发展期,比如1890年代由于新技术革命房价增长34%,1920年代由于大萧条房价跌了大约30%,1940年代二战结束房价增长54%,所有这些历史数据却都不能和过去10年美国房市的牛市想比较,大家自然可以理解:基于历史数据的现有风险定价模型根本不能准确评估现有债券产品的价值和风险。

  很不幸,现在这些评估机构却成为众矢之的,很多个人投资者和机构投资者就是根据他们的评级才决定购买这些债券类产品,比如债券抵押工具CDO等等。也有个别人向法庭诉讼这些评估机构,估计是因为损失太大昏了头脑。评估机构所给出了估值已经是基于最优的金融分析工具所得出的结果了,但人算不如天算,又有谁知道历史却并不可靠呢?另外,美国也有类似的案例表明评估机构并不承担相关法律责任,比如美国安然公司倒闭后就有投资者起诉评估机构未能及时更新评估结果,当时的法院判决说“评估机构有权自由表达观点,投资者根据该信息做决策后果应该自负”。当然,评估机构也应该做的更好,虽然这并不能改变整个金融市场的命运。比如由于CDO市场极其火爆,很多评估模型却更加简单了;由被评估金融产品的公司支付评估费用导致利益冲突等等。

  除了评估机构评估这些债券类产品然后投资者据此做投资决策外,投资银行本身也会投资这些债券类产品,他们所采用的信用风险评估工具为VaR模型,一如其他评估模型,在面对这个美国“百年一遇的大牛房市”时,名字再好听的模型也没有用了。美林公司(Merrill)用VAR模型估计的损失为 9200万美元,而实际的损失却高达180亿美元。

  这些投行,比如雷曼兄弟公司就大量持有类似债券类产品。当美国房市下滑,购房人开始违约时,这些债券产品出现跌值,另一方面,这些投行却大肆利用回购协议从货币市场融资(Repo Loan),比如截止2008年5月31日,雷曼的类似贷款高达1880亿美元。问题是当雷曼所持有的债券抵押品开始跌值,借款人会要求更多的抵押品,如此恶性循环,最终导致现金枯竭,评估公司进而降低雷曼评级,借款的条件却愈加苛刻。当9月份雷曼不得不出售自己投资管理公司来换回现金时,一切已经大势已去!这种独立投行的经营模式不同于传统商业银行的投行业务。美国《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act)于1999年被废除,商业银行进而得以从事证券业务,他们的优势在于有传统的储蓄业务作为现金来源。这也是为什么目前为止倒台的都是贝尔斯登、雷曼、美林等独立投行,混业经营的美洲银行却可以收购美林,德意志银行、瑞士银行等却虽有损失却可以安全度过的原因。Bloomberg9月17报道说美国第一大投行摩根斯坦利可能会与美国第四大商业银行Wachovia合并。而美国国际集团AIG陷入困境的原因在于它的业务品种:提供次贷相关的保险合约。大家都死了,下一个不是你肯定说不过去吧!

  至此我们已经分析了涉及这次“次贷”危机的相关各方,但还有很重要的一个角色没有谈及,那就是美国监管机构比如,美联储(Fed),他们所做的工作怎么样呢?是不是很官僚呢?事实上,在西方成熟经济体监管机构工作的都不是一般人呐。第一,你要很聪明,因为你要面对很多金融精英;第二,你要有理想,你要相信通过你的工作可以改变世界,并且做出贡献。可是即使如此,他们也并不能发明一个更加精确的风险定价模型出来,虽然他们至今所做的工作非常出色。比如在摩根大通(JP Morgan )拯救贝尔斯登的案例。根据近日美联储纽约分行披露的文件,所谓300亿美元的拯救方案实际上设计的非常巧妙。首先美联储和摩根大通公司共同成立一家有限债权公司,美联储以2.5%的利率提供290亿美元,摩根大通以7.5%的利率提供100亿美元,但他要承担“第一损失”。也就是说,美联储虽然提供了巨额低息贷款,但有一个安全缓冲区,那就是摩根大通公司的高息但高风险的100亿美元。该机制可以在一定程度上缓解所谓利用“纳税人的钱来拯救私人机构”的指责。另外,美联储还及时降低基本利率,目前为2%。缓解金融危机的最直接手段就是提供流动性,在这一点上美联储无可指责。

  我们分析到现在相关各方,看来大家都没有什么明显的过错,如果说有,那就是美国房产市场太过于异常了。都是些什么因素导致美国房产市场连续牛逼10年呢?原因很多,比如普通美国人住房梦的膨胀;2000年美国网络泡沫破灭后投资者转向房产市场;历史低利率(联邦基准利率仅为1%);放贷标准极其宽松以及房产债券金融产品过于复杂和风险等等。但最根本的问题是为什么这些问题会发生。美国政府为什么这么自信呢?美国普通老百姓和投资者为什么对未来的生活如此有憧憬呢?就政府层面而言,美国政府在伊拉克和阿富汗进行着两场战争,但可以有充裕的资金重修被飓风毁坏的新奥尔良公路,可以为全民社保和医疗支出买单,钱来自哪里?截至2007年底,美国国债总额大约为9万亿美元,其中中国持有5000亿美元,是全球第二大美国国债投资国(仅次于日本的6000亿,而外国投资者持有美国国债总额大约在2.5万亿左右)。另外,中国商务部副部长廖晓淇引述摩根斯坦利公司的一份报告说 “过去10年中国质优价廉商品(为什么价廉呢?低劳动成本;无或者很低的环境成本;低廉的国内原材料价格等)使美国消费者节省了6000多亿美元,仅2004年就省了1000亿美元。仅童装一项,美国年轻的父母因购买中国的商品就节省了4亿美元”。据此计算,美国消费者在2005年和2006年可分别节省1200亿美元和1600亿美元。在过去几年里,中国是一直是美国进口市场中最大的发展中国家(发达国家不可能给美国提供超低价格的生活用品的),如2006年中国出口美国2877亿美元的价廉商品,而可以比较的价廉商品供应国印度仅为218亿,越南前30名都进入不了。而美联储前主席格林斯潘在2007年12月12日在《华尔街日报》非常隐讳的提到了这一问题“来自发展中国家的低价出口产品迅速增加,特别是输往欧美的产品更是急剧增长,导致发达国家的工资增幅放缓,进而降低了全球范围的通货膨胀预期,包括那些以全球性长期利率为基础的通胀预期。…全球长期利率下滑不可避免地导致证券溢价和房地产现值利率偏低。相应地,资产价格则大幅升高。…对于为应对互联网泡沫而下调联邦基金利率、尤其是2003年年中为抵消可能出现的通缩而将利率设定在1%水平的做法,我毫不怀疑它们降低了可调息按揭利率水平,而且可能对美国房价的上涨产生了一定的推动作用”。当然,如果格老就此就指责中国,那也未免显得太得了便宜又卖乖了。虽然说这次全球次贷危机,中国在很大程度上要负主要责任,但原本却是一个“双赢”的局面。中国国内原材料耗尽之后开始转向国际市场,原油、铁矿石等大宗商品的价格应声而涨,进而传递到出口产品价格,与此同时美国消费者开始感受到生活用品价格上涨,以及同时的汽油价格飙升,双重因素严重打击美国消费者信心,因良好预期而支撑的美国房产市场开始崩盘,并蔓延发展至今。(另外一个引申的话题,由于中国经济增长很大程度依靠以美国市场为主的出口,因国外原材料上升、人民币升值以及美国次贷危机,对美出口将大幅下滑,而所谓刺激内需在短时间内不会有很大成效,固定资产投资一直低效率,水草可以预测,中国在未来仍将继续增持美国投资,除了绝对数额增加之外,有可能在现有70%的基础上继续提高在美投资比例。但与此同时,美国对中国的这种外向型经济发展模式却“深受其害”,势必要求中国予以调整,所谓美国“要求人民币升值”原因也在于此)。

  另一个大家都很关心的问题:现在是一场经济危机吗?答案是“不是,但有可能”。目前所谓的危机来源全是金融公司,具体来说首先倒下的是房贷放款机构和独立投行,其他金融公司比如银行其资产负债表受影响但远不至于资不抵债,至于其他非金融行业表现还是相当不错的,比如IBM第三季度每股盈利为2.02美元,全年估计EPS为8.81美元,大大好于去年,但消费品行业出现萎缩(消费者因为对经济前景担忧而紧缩支出)。另外,比较警惕的一点是从金融行业蔓延到其他行业可能还需要一段时间。但目前来看,其实勿需大惊小怪,当然,除非你是投资银行的雇员或者持有相关债券产品。另外,截至今天美国银行资产负债表共损失1390亿美元,占全部次贷总额(截止2007年3月份为1.3万亿美元)的大约10%,再加上其他投资者的损失,问题贷款应该消除的差不多了吧?

  如果一切都如以往,那将是看似完美无缺,人人快乐的年代。可是美国房产市场近10年的暴涨然后泡沫破灭成为金融市场的一个异点(Anomaly),正如《骇客帝国》中的Neo成为矩阵网络中的一个变异病毒一样,这并不是在正常的模型计算中能够考虑到的,而中国在很大程度上要负主要责任的。从某种意义上讲,中国30年的改革开放很大程度上是希望与国际经济体系接轨,进而融入国际主流社会,可是最后却以所谓的“北京共识”的发展模式成为异类(Anomaly),与国际社会貌似渐进实则渐远。水草还将在后文专门论述所谓的“北京共识”如何造就了目前中国的经济困境。

  注:在水草写完本文大约1个月后,即10月8日,南非报纸《Star》第一次在公开场合提出类似的论述“在引发全球次贷危机的20个原因中,中国排首位”,具体见http://www.iol.co.za/index.php?set_id=1&click_id=3&art_id=vn20081008060419772C620528


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  • [63楼] 评论人: 施晓渝你好!
       “中国的血汗工厂是这次全球经济金融危机的总祸根,承不承认此观点是左派的悟性,水平,立场问题。”——此观点幼稚而不可笑。如果某混蛋明知河豚有毒贪婪吞吃河豚的美味而中毒 ;那么,这种中毒的根源不是贪婪而是河豚。按照阁下逻辑,请问:这只河豚是左派还是右派?无论阁下是左派还是右派或者是不左不右派,依靠如此思想观点能够逃脱被西方鬼子吃掉的命运吗?
        资本主义经济危机早在1825年根本没有涉及中国时就已经产生并被马克思深入分析的事实足以证明:阁下及其同类的中国是世界经济危机根源论是荒唐之极的荒谬论调。    
    2008/11/3 9:41:40

  • 这个“提法”很有意思,也很“公正”。
         南非报纸《Star》第一次在公开场合提出类似的论述“在引发全球次贷危机的20个原因中,中国排首位”。
         我想“宏观”原因,有以下几条:    
         (一)、 “全球性”危机,中国是一个大国,1/20原因中有中国,理所应当。
         (二)、 中国占世界人口1/4,在此次“全球化”中,对“世界的影响力”首屈一指,因此、“责无旁贷”排在首位。
         (三)、 美国超市中有70%的商品是中国制造,中美经济“互补性”拴在一根绳上,现在美国经济出了问题,因此中国也“难辞其咎”。
         (四)、 几年来、全球对中国商品冲击的承受力已达到“极限”,可扩展的“空间”已很小,“实体经济”的“增量”正在逐步缩小,进入“经济周期”的拐点, 而“虚拟经济”的“金融衍生品”,则进入蓬勃发展的新阶段(几年来的金融衍生品CDO、CDS等)。这也就“首当其冲”成为重要原因“之一”。
      (五)、 全球化国际分工的实质、全球化美元本位币配置、美国财政货币政策的实质、、、
    2008/11/3 1:24:21

  • 59楼又想到乌有挑起大战了
    那里是左派窝
    南都不会发表司马南的贴子
    难道乌有会宽宏大量!!
    2008/11/3 1:10:57

  • 97 98 亚洲遭遇美元阻击
    酿成金融危机
    此后亚洲各国勒紧裤腰带
    增加美元储备
    日本中国首当其冲
    如果没有美元 本位制
    没有 货币战争(当然你不承认有)
    谁愿意自己的老百姓饿着
    增加外汇储备 又投资美国国债 获取更高的美元储备
    2008/11/3 0:57:53
  • [55楼] 评论人: 施晓渝你好!
       绝对支持阁下的“一针见血”!既然如此,美国佬摆脱这次金融危机的唯一途径就是立即向中国归还2万亿美元的粮食。于是,美国的金融危机顷刻间化为生存危机。于是,美国人个个尽开颜O(∩_∩)O哈哈~
    2008/11/2 16:41:39
  • 楼下那人! 根源是"美元本位制".
    2008/11/2 16:35:08

  • 听说老格以前玩过以"泡沫"冲"泡沫"的玩法!
    不知道怎么玩的!
    2008/11/1 19:07:52
  • 美国总统在位4年就是连任也只有8年,每个总统都想在这8年里创造辉煌的政绩,讨民众的欢心。这种制度充满民主活力充满生机充满浪漫的憧憬,可是从逻辑上推,也必定会容易掩盖深层次的不好的苗头,容易竭泽而渔,除非借助于完备的监管完备的法制完备的自律和总统自身宽广无私如大海的智慧心胸,否则总会有遗憾。回首美国1999年取消《格拉斯-斯蒂格尔法案》,可以看得清清楚楚克林顿执政时就为了经济的表面繁华埋下了祸患之根。我很难相信被人推崇为像神一样的格林斯潘不会不想到缺乏监管以后的投行的最终结局是什么?我觉得格劳真是象神,因为他在次贷危机爆发之前主动卸任了,而上台的伯南克正好是研究美国1929年大萧条的博士。呵,一切多么具有黑色幽默!
    2008/11/1 19:00:14
  • 实际上我们房地产的跌幅在许多地方也大于美国房产的跌幅,比如上海有的房产从18000人民币/平方米已经跌至12000人民币/平方米。从中国房产牛市来看完全跟从美国走势,可见两国经济之密切。单从房产实体的价格涨幅看上海房产从2000年最低价涨至2007年的最高价涨幅达到和超过400%的比比皆是,可见我国房产市场泡沫的真实存在和不可小视。
    2008/11/1 18:21:01
  • [50楼] 评论人: 芙丛蓉·橘颂,说的非常有道理。格林斯潘的所为,刘军洛先生说的很好,体现了国家社会主义。“更深层次原因是为什么格林斯潘会放松乃至取消监管?他代表谁的利益?是由于生产还是其他原因?是迫不得已还是故意为之?”芙丛蓉·橘颂提的非常好,是值得我们深思。
    2008/11/1 18:19:02
  • 美国《格拉斯-斯蒂格尔法案》(Glass-Steagall Act)于1999年被废除,该法案制定于大萧条时期,禁止美国商业银行从事投行业务。监管力度的下降导致了许多创新性产品的出现,例如债务抵押债券等等,而这些所谓的新产品恰恰是导致此次金融风暴的重要因素。

    我们清晰地看到,1999年美联储主席还是格林斯潘,所以罪恶的根源之一是此人荣耀在位时缺少监管、放松监管甚至取消监管。结合博主的美国房价上涨统计图表可以极其清晰地看出由于监管的放松和消失美国房地产市场从而迎来了近10年的特大牛市。

    提请大家注意的是美国人的房产价格涨幅比起中国人的房价几倍飙升的涨幅根本就是小巫见大巫,那么什么原因使得雷曼兄弟倒闭呢?是因为雷曼兄弟在做次贷生意是运用了过大的财务杠杆,嬴时大赢,输时被打爆仓致死!我们的银行没有这种结局在于没有使用雷曼兄弟之类的衍生品。但不能够说明我们的房地产价格本身的泡沫比别人小,只能够说我们的银行在做生意时没有使用金融衍生品,这是我们的踏实之处,而雷曼之类的投资银行,借助金融衍生品这个杠杆赢利时曾经被撬上云端,如今却是摔死在坚实的地面上。
    至此,可以得出结论,美国金融危机的直接导火索直接原因是投资银行过度使用金融衍生品,是因为他们本质上的无知和贪婪。深层次原因是因为格林斯潘放松乃至取消监管。更深层次原因是为什么格林斯潘会放松乃至取消监管?他代表谁的利益?是由于生产还是其他原因?是迫不得已还是故意为之?
    2008/11/1 18:09:45
  • 这样的文章我在凯迪见多了!..........
    2008/11/1 17:02:02
评分与评论 真差 一般 值得一看 不错 太棒了
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草根简介


毕马威全球中国业务发展中心研究经理,之前获全额奖学金资助在墨尔本大学金融系学习并获博士学位。

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